益豐買下新興，你怎么看？一文讀懂藥店圈的并購(gòu)案。
如何看益豐收購(gòu)新興藥房？
2018 年 4 月 16 日，益豐藥房發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告， 擬以現(xiàn)金及發(fā)行股份的方式收購(gòu)孫偉、石樸英、索曉梅、陳玉強(qiáng)等持有石家莊新興藥房連鎖股份有限公司。
2018 年 6 月 23 日，益豐藥房公告收購(gòu)方案： 擬以 13.8 億收購(gòu)新興藥房 86.31%股權(quán)，其中 48.96%股權(quán)定價(jià) 7.8 億，以現(xiàn)金支付； 37.35%股權(quán)定價(jià) 6 億，以發(fā)行股份方式支付，發(fā)行價(jià)格 42.43 元/股，發(fā)行 1411 萬(wàn)股。業(yè)績(jī)承諾 18-20 年凈利不低于 6500 萬(wàn)、8450 萬(wàn)、 9950 萬(wàn)元。
益豐藥房在 2017 年 7 月曾以 6120 萬(wàn)增資新興藥房，占注冊(cè)資本 4.98%，此次收購(gòu)之前持有新興藥房 4.69%股權(quán)， 此次收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒁还渤钟行屡d藥房 91%股權(quán)， 剩余 9%股權(quán)由新興藥房創(chuàng)始人郭生榮先生之配偶石樸英女士持有。
新興藥房資質(zhì)如何？
新興藥房目前門(mén)店總數(shù) 462 家，總面積 5.88 萬(wàn)平米，分布于河北和北京，其中河北 453家，是新興藥房主要經(jīng)營(yíng)省份，北京 9 家。
河北門(mén)店分布如下： 石家莊 218 家，滄州70 家，衡水 51 家，邯鄲 48 家，廊坊 22 家，唐山 16 家，張家口 16 家，邢臺(tái) 12 家。
從門(mén)店數(shù)量看， 新興藥房在河北省 453 家的門(mén)店規(guī)模位于全省第 2，僅次于河北神威大藥房 717 家。
從分布區(qū)域看， 新興藥房的門(mén)店布局在河北省最為廣泛，覆蓋了河北省 8 個(gè)地級(jí)市，僅秦皇島、保定和承德 3 個(gè)地級(jí)市未布局。
從銷售規(guī)?？矗?根據(jù) 15-17 年商務(wù)部發(fā)布的《藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》 顯示，新興藥房銷售規(guī)模近 3 年在全國(guó)排名穩(wěn)步提升， 2017 年全國(guó)排名第 23 位，省內(nèi)排名僅次于華佗藥房。
賣給益豐，對(duì)新興的影響？
新興藥房 2016 年-2018Q1 的收入分別為7億、9億、2.5億，凈利潤(rùn)分別為 0.36 億，0.45 億和 0.15 億。毛利率 35.04%、32.89%、32.85%，凈利率 5.14%、4.99%、5.86%。
從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)比看， 相比上市藥店，新興藥房的差距在于毛利率過(guò)低。 2017 年毛利率僅 32.89%，與益豐藥房相差 7.15%，毛利率差別主要源自：
（1） 上游議價(jià)能力弱。 新興藥房規(guī)模與上市藥店差距較大，導(dǎo)致上游議價(jià)能力弱，以銷售占比較高的中西成藥為例，毛利率比益豐、一心堂、大參林普遍低 3-5%。
（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在差異。毛利率較高的中藥銷售占比低于上市藥店。益豐收購(gòu)新興藥房之后有望快速提升新興藥房毛利率水平
益豐收購(gòu)新興藥房之后有望快速提升新興藥房毛利率水平：
（1）上游供應(yīng)鏈整合， 加強(qiáng)向上游供應(yīng)商的采購(gòu)議價(jià)能力，降低新興藥房現(xiàn)有的采購(gòu)成本；
（2）將上市公司的獨(dú)特品種和優(yōu)勢(shì)品種根據(jù)市場(chǎng)需要逐步引入到新興藥房，從而實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，為顧客提供性價(jià)比更高的商品，提升新興藥房的銷售毛利率和商品競(jìng)爭(zhēng)力。
此外，新興藥房2016-2018Q1 新增門(mén)店74、95和42家， 其中新開(kāi)門(mén)店19、23和5 家，并購(gòu)門(mén)店 55、72和37 家，關(guān)閉 4、10和3 家。新興藥房的近年來(lái)的門(mén)店增長(zhǎng)主要來(lái)自于并購(gòu)。
進(jìn)入益豐體系后，新興藥房的門(mén)店擴(kuò)張步伐有望加快。原因在于：
（1）新興藥房在河北省 8 個(gè)地級(jí)市都有布局，在河北省內(nèi)覆蓋區(qū)域最廣，為深耕河北市場(chǎng)提前打下了基礎(chǔ)，而目前省內(nèi)門(mén)店占比僅 2.1%，擴(kuò)張空間較大。
（2）益豐收購(gòu)新興后將以其為平臺(tái)快速搶占河北市場(chǎng)，未來(lái)將在供應(yīng)鏈整合、 資金、人力等多方面給予大力支持。
買下新興，對(duì)益豐的影響？
新興藥房自身經(jīng)營(yíng)管理能力突出。
（1）費(fèi)用率方面： 新興藥房銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率與上市藥店相比都控制在較低水平，因此凈利率的差距主要因毛利率較低所致。
（2）坪效： 新興藥房 18Q1 月均坪效 0.14 萬(wàn)元/平米，與上市藥店差距不大，甚至優(yōu)于一心堂。
（3） 薪酬效率和租金效率： 藥店銷售費(fèi)用中，店員薪酬和門(mén)店租金占比。從薪酬效率看，新興藥房基本與益豐持平，優(yōu)于一心堂和大參林； 而租金效率則明顯優(yōu)于益豐藥房、老百姓和一心堂，僅次于大參林。
此外，根據(jù)收購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，新興藥房承諾 2018-2020 年凈利不低于 6500 萬(wàn)、 8450 萬(wàn)和9950 萬(wàn)，同比增速為 44%、 30%、 18%，增長(zhǎng)較快，顯示管理層對(duì)新興藥房未來(lái)的成長(zhǎng)極具信心。
收購(gòu)新興藥房還會(huì)給益豐帶來(lái)這些：
（1）業(yè)績(jī)?cè)龊瘢?保守按照新興藥房承諾 2018-2020 年凈利不低于 6500 萬(wàn)、 8450 萬(wàn)和9950 萬(wàn)來(lái)測(cè)算，假設(shè) 2018 年收購(gòu)?fù)瓿?，?91%持股比例計(jì)算， 2019 年和 2020 年并表利潤(rùn) 7690 萬(wàn)、 9055 萬(wàn)； 考慮到支付現(xiàn)金 7.8 億， 以 5%測(cè)算財(cái)務(wù)費(fèi)用增加 3900 萬(wàn)，實(shí)際增厚利潤(rùn) 3790 萬(wàn)、 5155 萬(wàn)；考慮到增發(fā)股份 1411 萬(wàn)股，增發(fā)后總股本達(dá)到 3.768億股，我們測(cè)算 2019 年和 2020 年分別增厚 EPS 0.1 元、 0.14 元。
（2） 戰(zhàn)略拓展河北市場(chǎng)。 截止 2018Q1，益豐藥房已經(jīng)在湖南、湖北、上海、江蘇、浙江、江西、廣東 7 省擁有門(mén)店 2328 家（其中加盟店 95 家），收購(gòu)新興藥房后，直營(yíng)門(mén)店將增加 462 家，進(jìn)入河北市場(chǎng)，布局省份將達(dá)到 8 個(gè)省份。
新興藥房在河北省的門(mén)店數(shù)量位列第 2，在 11 個(gè)地級(jí)市中已經(jīng)布局了 8 個(gè)地級(jí)市，跟河北其他零售藥企相比省內(nèi)布局最為廣泛，未來(lái)在河北市場(chǎng)深耕的基礎(chǔ)非常扎實(shí)，目前省內(nèi)門(mén)店占比僅 2.1%，擴(kuò)張空間較大。
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