在美國資本市場，對于仿制藥企業(yè)而言，其壁壘雖然沒有創(chuàng)新藥企業(yè)估值那么高，護(hù)城河未必有創(chuàng)新性企業(yè)寬廣，但如果后續(xù)產(chǎn)品線可以支撐公司業(yè)績的持續(xù)增長，亦可以給予一定的估值水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國仿制藥公司在利潤正常的情形下其估值在5-30倍之間波動，但總體來看，仿制藥企業(yè)市值往往很難突破300億美元。

       1、跨國藥企、仿制藥企和創(chuàng)新藥企，美國投資者這樣估值

       從全球來看，醫(yī)藥行業(yè)本身是一個依靠創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)。從全球市值排名前15位的跨國藥企發(fā)展模式來看基本上都是：高強(qiáng)度的研發(fā)投入造就系列重磅新產(chǎn)品（高定價）上市，為上市公司帶來巨額利潤，從而進(jìn)一步支撐企業(yè)的后續(xù)研發(fā)，形成研發(fā)-產(chǎn)出-投入的良性循環(huán)。但是由于跨國藥企巨大的體量和產(chǎn)品線的繁多，單一產(chǎn)品上市往往很難帶來公司業(yè)績的大幅提升。

       相反，一旦有重磅產(chǎn)品專利到期，專利懸崖之后往往企業(yè)的業(yè)績會迎來一定的波動。因此，多數(shù)千億美元市值以上的跨國藥企從業(yè)績增長的角度來看已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，從美股等資本市場的估值來看也未必可以給予超過60倍的高估值水平。

       因此即使對于每年研發(fā)投入過百億美元的跨國藥企而言，高強(qiáng)度的研發(fā)投入也未必可以帶來較高的估值水平，而是看公司當(dāng)下以及產(chǎn)品線及未來業(yè)績的成長性。但是美股對于一些中小市值的研發(fā)型的生物技術(shù)公司，出于對其新產(chǎn)品上市后帶來的業(yè)績彈性，即使在沒有盈利的情況下，投資者往往也愿意給予較高的估值水平。

       但是對于仿制藥企業(yè)而言，其壁壘雖然沒有創(chuàng)新藥企業(yè)估值那么高，護(hù)城河未必有創(chuàng)新性企業(yè)寬廣，但如果后續(xù)產(chǎn)品線可以支撐公司業(yè)績的持續(xù)增長，亦可以給予一定的估值水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國仿制藥公司在利潤正常的情形下其估值在5-30倍之間波動，但總體來看，仿制藥企業(yè)市值往往很難突破300億美元。

       仿制藥競爭格局方面，由于在美國市場，仿制藥的競爭高度同質(zhì)化，而下游客戶又非常集中（前三家醫(yī)藥分銷商占有超過80%的批發(fā)業(yè)務(wù)），從而使得仿制藥企業(yè)的議價能力較為薄弱，所以美國市場仿制藥的競爭則主要體現(xiàn)在時間和價格/成本競爭等兩個方面：

       首先是部分專利挑戰(zhàn)品種上市時間的競爭（挑戰(zhàn)成功的品種可獲得180天的獨(dú)占期和相對高的定價權(quán)）；

       其次是多數(shù)仿制藥成本的競爭（在這方面原料藥-制劑一體化的公司往往具備優(yōu)勢）。

       而對于純粹的研發(fā)型公司而言，盡管其可能很長一段時間處于未盈利的狀態(tài)，但鑒于其在研產(chǎn)品上市后較高的銷售預(yù)期，美股投資者仍愿意給于其較高的估值水平。

       因為從國外創(chuàng)新型生技公司的股價表現(xiàn)來看，從II期到III期之間由于創(chuàng)新藥的部分臨床數(shù)據(jù)已經(jīng)有所披露，投資者對新品種未來的空間和試驗數(shù)據(jù)有較為“美好”的憧憬，“朦朧美”之下往往是比較好的投資機(jī)會。

       比如近年來較為受投資者追捧的百濟(jì)神州、Loxo Oncology、Array BioPharma等都是屬于市值在100億美元以下的中小型Biotech類型的科技公司，這些公司由于在某些細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先的研發(fā)水平，往往也是大型跨國藥企比較青睞的并購對象。

       2、影響美國仿制藥格局的上下因素

       1984年9月美國國會簽署通過《Hatch-Waxman法案》（《藥品價格競爭和專利期保護(hù)法》），該法案俗稱《仿制藥法》，自1984年11月起正式實施，該法案創(chuàng)造了仿制藥的現(xiàn)代審批體系。

       《仿制藥法》實施后，美國仿制藥行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段，仿制藥銷售量占總處方量的比例不斷上升，從上世紀(jì)80年代早期的10%增加到2013年的86%。由于新藥研發(fā)難度的增加和美國政府對使用仿制藥的提倡，這一比例持續(xù)增加。2016年，仿制藥處方占總處方量的 90%，專利藥處方占總處方量的10%；從金額來看，仿制藥用藥金額占藥物總銷售額的20%，專利藥用藥金額占藥物銷售額的80%。

       從時間上看，在2013年之前，美國仿制藥的處方量和用藥金額占比都處于比較快速的提升趨勢當(dāng)中，給仿制藥相關(guān)的上市公司帶來了增長的紅利，從2013年之后仿制藥用藥占比進(jìn)入相對比較穩(wěn)定的狀態(tài)，進(jìn)而也反映到上市公司的業(yè)績之中。

       從2013年起，隨著仿制藥滲透率逐步達(dá)到穩(wěn)定的狀態(tài)，美國仿制藥企的競爭更多的進(jìn)入到存量競爭的時代，大型的并購陸續(xù)出現(xiàn)，一方面龍頭仿制藥公司不斷通過并購擴(kuò)大市場份額，另一方面并購之后也相繼帶來了整合的難題和財務(wù)的壓力。

       此外，從歷史上看，F(xiàn)DA也存在仿制藥積壓的問題。此前截至2012年10月1日，F(xiàn)DA積壓包括2866個簡化新藥申請（ANDA）和1873個優(yōu)先批準(zhǔn)的補(bǔ)充（PASs）申請，同時每個ANDA批文的審評時間接近30個月。

       為了改善ANDA批文的積壓及審評效率問題，美國于2012年通過了GDUFA法案，該法案要求仿制藥企業(yè)每年向FDA繳納一定的費(fèi)用，而FDA則加快清理申請積壓并提高審評效率。截至2017年底，F(xiàn)DA完成了84%的ANDA評審，仿制藥申請的積壓問題已經(jīng)幾乎消除。

       FDA加快仿制藥審評對行業(yè)的競爭格局產(chǎn)生了重要影響。一方面在研和審評階段的品種可以加快上市，利好行業(yè)的新進(jìn)入者。另一方面也加劇了行業(yè)的競爭，對原有品種的價格產(chǎn)生了不利的影響。

       影響仿制藥價格變化的因素不僅來自于審批政策變更導(dǎo)致的競爭格局的變化。另一方面也來自于下游醫(yī)保方市場份額集中帶來的上游仿制藥企業(yè)議價能力的減弱。

       和國內(nèi)相比，美國的藥品批發(fā)市場份額主要集中在三大公司：McKessen，AmerisourceBergen Corp（ABC）以及Cardinal Health，三者合計占有85%左右的市場。

       所以整個市場發(fā)展的總體趨勢是讓采購的體量化，比如大型零售藥店與批發(fā)商合作以及PBM與批發(fā)商合作，通過提高采購量從而壓低價格。再比如不同醫(yī)院結(jié)合成GPO等模式，盡量擴(kuò)大采購主體的量。另外單體藥店結(jié)成聯(lián)盟，由聯(lián)盟去采購，亦可以增加談判優(yōu)勢。

       另一個趨勢則是藥品批發(fā)商與大型零售藥房之間的投資合作，比如CVS與Cardinal Health在2013年成立合資公司Red Oak，進(jìn)行仿制藥采購（其采購量占美國仿制藥采購量的近三分之一），而Walgreens和ABC也有股權(quán)上的合作。間接來看，批發(fā)商和零售藥房結(jié)合在一起，目的也是為了擴(kuò)大量的優(yōu)勢以壓低價格。

       3、仿制藥競爭，各家奇招盡出

       美國仿制藥市場規(guī)模大，各大仿制藥企也為了爭奪這塊誘人的蛋糕盡顯招。其主要方式包括資本并購、開發(fā)高難度品種、研發(fā)升級布局創(chuàng)新藥、布局生物仿制藥、打造一籃子產(chǎn)品、爭取搶占180天市場獨(dú)占期和尋找競爭格局良好的特色品種等

       資本并購

       比如一些產(chǎn)品線相對比較單一的公司由于業(yè)績出現(xiàn)波動的概率更大，為了緩和業(yè)績波動同時擴(kuò)充產(chǎn)品線，并購?fù)蔀榉轮扑幑咎嵘袌龇蓊~的重要手段。但并購之后的整合往往也面臨一定問題甚至拖累公司業(yè)績。

       一個顯著的例子就是全球知名的仿制藥企業(yè)Teva。全球的仿制藥巨頭Teva的發(fā)展歷程亦是不斷并購的歷程。

       1984年美國Hatch-Waxman法案頒布，美國仿制藥市場迎來新機(jī)遇。Teva通過一系列專利挑戰(zhàn)和并購，拓展市場和產(chǎn)品管線，仿制藥與?？扑廄R頭并進(jìn)，依托歐美市場，成長為全球規(guī)模的仿制藥巨頭。例如公司在50億美元體量以上的收購案即有：2006年Teva以74億美元收購IVAX，2008年以同樣的價格收購Barr，之后以50億美元和68億美元收購Ratiopharm和Cephalon，2015年405億美元收購阿特維斯仿制藥業(yè)務(wù)。

       為了完成并購，公司背負(fù)了巨額的債務(wù)，總額達(dá)到350億美元。2016年其財務(wù)費(fèi)用支出超過10億元，疊加核心產(chǎn)品Copaxone的收入降低以及仿制藥行情的下跌，讓2017年Teva的經(jīng)營狀況雪上加霜。

       開發(fā)高難度仿制藥或創(chuàng)新藥

       在美國市場，多數(shù)普通的仿制藥制劑面臨較為激烈的競爭，這也導(dǎo)致其盈利能力有限，而大多數(shù)重磅原研藥品種被仿制藥巨頭虎視眈眈，因此尋找進(jìn)入壁壘高和盈利能力強(qiáng)的品種就成為很多仿制藥企業(yè)的策略，該策略又可分為開發(fā)高難度的仿制藥和研發(fā)創(chuàng)新藥兩種。

       以邁蘭為例，2016年公司總收入為110.8億美元，同比增長18%，凈利潤為4.8億元，同比下降43.37%。相對于公司過百億的營收，僅有4個產(chǎn)品的銷售額超過5億美元，其中貢獻(xiàn)占比的腎上腺素注射筆Epipen的銷售額達(dá)到21億美元。

       Epipen作為公司的王牌產(chǎn)品，其NDA于1987年獲得FDA批準(zhǔn)，2007年被邁蘭從Merck旗下的子公司DerPharma收購，當(dāng)時的銷售額僅為2億美金左右。邁蘭通過大力推廣公眾對過敏性反應(yīng)的認(rèn)知，并促使政府于2013年簽署了一項旨在幫助公立學(xué)校創(chuàng)建Epipen緊急供應(yīng)的法案，顯著提升了銷售額。同時，邁蘭通過改進(jìn)該預(yù)填充注射筆并申請專利，提升了產(chǎn)品使用簡便性、安全性和獨(dú)占性。

       從法規(guī)來看，作為一種藥械結(jié)合的“復(fù)雜仿制藥”，為了使FDA認(rèn)為競爭產(chǎn)品是真正可用于替換的，該設(shè)備的患者必須在不經(jīng)過額外訓(xùn)練的前提下就可以使用該設(shè)備，這就導(dǎo)致了一個完全類似于Epipen的仿品很難會在不違反Epipen的任何專利的前提下上市。此外，從技術(shù)上來看，作為激素類的預(yù)沖式注射筆，其對劑量等的要求非常高，若其它競爭廠商質(zhì)量不達(dá)標(biāo)則患者往往面臨不準(zhǔn)確劑量注射和不安全注射的風(fēng)險。

       因此雖然此前陸續(xù)有仿制藥獲批，比如2003年首次獲得監(jiān)管部門許可的Twinject以及2012年賽諾菲獲批的Auvi-Q，后續(xù)均因質(zhì)量問題出現(xiàn)了召回事件。邁蘭在腎上腺素設(shè)備市場所占份額一直維持在90%左右的水平。

       研發(fā)升級布局創(chuàng)新藥

       從營收來看，雖然多數(shù)仿制藥公司的營收構(gòu)成以仿制藥為主，但其利潤來源卻以少數(shù)難仿藥或者創(chuàng)新藥為主。面對仿制藥領(lǐng)域日趨激烈的競爭，部分仿制藥巨頭也依托自己在工藝和劑型等方面的優(yōu)勢布局創(chuàng)新藥。當(dāng)然，由于和傳統(tǒng)的大型跨國藥企在基礎(chǔ)研發(fā)方面還有一定差距，對于仿制藥龍頭企業(yè)來說，一般具備相對不錯的現(xiàn)金流和資金水平，通過并購來獲得一些高壁壘的品種和技術(shù)也不失為一種進(jìn)度較快、切實可行的手段。其中Teva由于布局較早，成果落地和業(yè)績提升也更加明顯。

       還是以Teva為例，其在收購ActavisGenerics之前，創(chuàng)新藥部門實力已較為雄厚，?？扑幨杖肱c仿制藥營收差距微弱。2012年?？扑幨杖脒_(dá)80億美元，2016年則增加到86億美元，Teva的?？扑幨杖肷踔量梢耘胚M(jìn)制藥巨頭前三十強(qiáng)。

       盈利方面，創(chuàng)新藥部門是Teva的主要利潤來源，2012-2017年間，平均每年貢獻(xiàn)盈利達(dá)44.9億美元，占公司總盈利的53.7%以上；相比之下，仿制藥部門只有25.3億美元，僅占公司總盈利的23.5%。

       布局生物仿制藥

       生物仿制藥即原研生物藥在專利保護(hù)到期后，其他企業(yè)利用已有數(shù)據(jù)進(jìn)行簡化生產(chǎn)并批準(zhǔn)上市的等效生物制藥產(chǎn)品（通常需要做部分I/III期臨床試驗）。由于生物藥通常分子量大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，難以完全復(fù)制，而且不同于化藥，生物藥沒有分子式，無法證明兩者的分子和結(jié)構(gòu)完全一致，因此生物仿制藥是指和專利藥分子相似，生物等效性和有效性相似的藥物，通常稱為Biosimilars或Follow-on Biologics，其并非是原研藥的復(fù)制品，而是類似物。生物仿制藥申請的時間和費(fèi)用介于化學(xué)仿制藥和專利藥之間，這給生物仿制藥帶來了更高的進(jìn)入壁壘和附加值，使生物仿制藥有很強(qiáng)的吸引力。

       搶跑：挑戰(zhàn)專利爭取首仿

       以美國市場為例，有研究表明處方藥在專利到期后的一個月內(nèi)，通常有兩家仿制藥上市，此時的產(chǎn)品價格和市場競爭環(huán)境較好，是仿制藥企業(yè)盈利的時機(jī)。美國仿制藥企通常從以下三個方面布局：

       打造一籃子產(chǎn)品。擁有一籃子產(chǎn)品組合的企業(yè)一定程度上可以避免單一產(chǎn)品盈利的大幅波動，并力爭搶奪專利到期后的第一波仿制藥替代機(jī)會，這也是美國大型仿制藥企不斷通過并購來擴(kuò)充產(chǎn)品線的原因。此外，較多數(shù)量的產(chǎn)品也可以使美國仿制藥企在面對下游購買方時具備更大的議價權(quán)。

       爭取搶占180天市場獨(dú)占期。爭取的價格，這是大部分仿制藥巨頭實現(xiàn)利潤化的常見做法。公開資料顯示，美國幾家規(guī)模較大的仿制藥企是挑戰(zhàn)首仿品種最多的公司。以“百憂解”（Prozca，F(xiàn)luoxetine）為例，原研廠家為禮來，其在1995年化合物專利到期前，于1986年提交了549專利，將百憂解的專利期后延到2004年。1995年，Barr Labs提交了“百憂解”的仿制藥申請，并對549專利提出PIV專利挑戰(zhàn)，聲稱該專利涉及“重復(fù)專利”而無效。雖然一審法院判決Barr敗訴，但2000年9月上訴法院判定Barr勝訴，從而獲得180天獨(dú)占期。

       尋找競爭格局良好的特色品種。除打造一籃子品種并爭取獲得180天市場獨(dú)占期外，仿制藥企業(yè)還可以去尋找一些競爭格局良好的特色品種，實現(xiàn)差異化競爭。如具有一定技術(shù)難度的緩控釋制劑（國內(nèi)制劑出口代表企業(yè)華海藥業(yè)的拉莫三嗪和恒瑞醫(yī)藥的環(huán)磷酰胺就是典型案例）、注射劑型仿制藥等。