過去的一年，化藥板塊表現(xiàn)并不如意。受集中采購等‘黑天鵝’事件影響，化藥板塊指數(shù)下跌28.2%，特色原料藥下跌超過30%。從估值來看， 化學(xué)制劑行業(yè)的市盈率（TTM）中位值為26.56倍，僅低于2011年歷史25.26倍；而特色原料藥、大宗原料藥行業(yè)行業(yè)估值處于歷年水平。

　　1、化學(xué)藥行業(yè)在過去的一年中市場表現(xiàn)不盡人意，其中化學(xué)制劑板塊更是下跌28.2%，市場估值也處在歷史的較低水平

　　在過去的2018年中，化學(xué)制劑板塊指數(shù)下跌28.2%，特色原料藥板塊指數(shù)下跌30.90%，相比滬深300表現(xiàn)較差，大宗原料藥板塊指數(shù)下跌14.8%，市場表現(xiàn)好于滬深300?；瘜W(xué)藥行業(yè)的市場表現(xiàn)，除了受金融去杠桿、宏觀經(jīng)濟的增速放緩及中美貿(mào)易等內(nèi)外部宏觀環(huán)境影響，同時與行業(yè)相關(guān)政策有關(guān)，如“4+7”帶量采購，擬中標(biāo)結(jié)果公布當(dāng)天，化學(xué)制板塊指數(shù)當(dāng)天下跌5.7%。

　　目前化學(xué)藥市場的估值情況如何呢？根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前涉及化學(xué)藥板塊的A股上市公司共計89家，其中原料藥32家，化學(xué)制劑57家。截止2019年1月21日化學(xué)藥板塊總市值為9289.7億元，其中化學(xué)制劑行業(yè)的市盈率（TTM）中位值為26.56倍，僅低于2011年歷史25.26倍，處于歷史較低位；特色原料藥行業(yè)的市盈率（TTM）為24.88倍，處于歷年水平；大宗原料藥行業(yè)的市盈率（TTM）為16.79倍，同樣處于歷年水平。

　　2、化學(xué)藥行業(yè)的上下游分析

　　化學(xué)藥公司所生產(chǎn)的各種藥品一般為仿制藥品，其原材料主要為原料藥、藥用輔料和醫(yī)用級別的包裝品。其中原料藥包括大宗原料藥和特色原料藥。原料藥生產(chǎn)行業(yè)是公司所處行業(yè)的主要上游行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，近年來，國內(nèi)化學(xué)藥品原料藥行業(yè)一直維持穩(wěn)步的增長，2017年國內(nèi)化學(xué)藥品原料藥制造收入達5734.75億元，利潤總額為486.44億元，但利潤率仍保持在較低水平，2017年利潤率為8.48%

　　從研發(fā)生產(chǎn)最后到制藥行業(yè)的下游行業(yè)醫(yī)藥流通行業(yè)，通常制藥公司以直銷和分銷模式將藥品銷售給終端，如醫(yī)院、零售藥店及醫(yī)藥電商。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2017年醫(yī)院機構(gòu)數(shù)為3.11萬個，同比增長6.58%，過去7年復(fù)合增長率為5.93%，基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)數(shù)2017年為93.30萬個，同比增長0.70%，過去7年復(fù)合增長率為0.27%?；瘜W(xué)藥銷售額方面，中康CMH數(shù)據(jù)顯示，2017年藥店藥品品類銷售中，化學(xué)藥占藥品的份額48.7%，中成藥占比47.5%，預(yù)計2018年化學(xué)藥增速略高于中成藥。

　　3、化學(xué)藥行業(yè)在過去十年出現(xiàn)了快速增長，其中化學(xué)制劑十年復(fù)合增長率14.95%，大宗原料藥在過去十年增長波動相對較大，毛利率方面則因門檻較低、同質(zhì)化嚴(yán)重導(dǎo)致競爭加劇，毛利率出現(xiàn)一定的下滑。

　　過去的10年中，化學(xué)制劑的A股上市公司取得較好的業(yè)績增長，其中營業(yè)收入10年的復(fù)合增長率為14.95%，2017年營業(yè)收入1919.9億元，同比增長13.17%；歸屬于母公司凈利潤在10年期間的復(fù)合增長率為23.16%，2017年歸屬于母公司凈利潤為268.21億元，同比增長42.88%。大宗原料藥的A股上市公司業(yè)績增長波動相對較大，其中2017年營業(yè)收入343.09億元，同比增長53.7%，歸屬于母公司凈利潤為47.06億元，同比增長4.66%。

　　不同行業(yè)之間毛利率的高低和穩(wěn)定性的存在著差異，其根源在于不同行業(yè)的競爭格局的不同，門檻較低競爭者眾多，產(chǎn)品和服務(wù)的同質(zhì)化越嚴(yán)重，價格競爭與激烈，毛利率自然就比較低，穩(wěn)定性也比較差。2008年-2017年期間，特色原料藥及化學(xué)制劑的毛利率呈現(xiàn)一定的上浮，而大宗原料藥由于門檻較低、同質(zhì)化嚴(yán)重導(dǎo)致競爭加劇，則出現(xiàn)一定的下滑。

　　4、接下來分別對景峰醫(yī)藥（000908.SZ）和海思科（002653.SZ）兩家公司進行簡要分析

　　 （1）景峰醫(yī)藥

　　公司于2014年12月重組上市，公司全資或控股的公司主要包括上海景峰在內(nèi)的五家藥品生產(chǎn)制造企業(yè)、一家藥品銷售公司、一家原料藥生產(chǎn)企業(yè)、三家醫(yī)療機構(gòu)、兩家醫(yī)院管理公司、參與投資一支產(chǎn)業(yè)并購基金。公司目前產(chǎn)品聚焦心腦血管、骨科、腫瘤三大領(lǐng)域，主要為以參芎葡萄糖注射液、心腦寧膠囊為首的心腦血管領(lǐng)域產(chǎn)品，以欖香烯注射液及口服乳為代表的抗腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品，以玻璃酸鈉注射液為主的骨科領(lǐng)域產(chǎn)品。

　　截止2018年上半年，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入98,229.18萬元，較上年同期增加了8.21%；實現(xiàn)營業(yè)利潤10,409.67萬元，較上年同期下降了4.88%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6,691.45萬元，較上年同期增加了13.99%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為33,179.87萬元，較上年同期增加了1,687.60%，每股收益0.076元。

　　研發(fā)投入與產(chǎn)出方面，公司在研主要產(chǎn)品涵蓋了心腦血管、抗腫瘤、糖尿病、降血壓、降血脂、抗過敏、抗病毒、鎮(zhèn)痛等多個治療領(lǐng)域。2018年上半年，全資及控股子公司共取得國家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的3個藥品注冊批件，4個藥品臨床試驗批件，1個藥品補充生產(chǎn)批件；新增已報生產(chǎn)品種2個，公司共持有專利174項，其中發(fā)明專利128項。截至目前，美國子公司尚進已完成多個ANDA獲批，十余個ANDA申報；申報數(shù)量上，據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計，截至2018年12月24日，以人福、華海、東陽光藥、恒瑞、南通聯(lián)亞等為代表的中國制藥企業(yè)，共計在美國取得77個ANDA批文，景峰醫(yī)藥也積極成為國際化企業(yè)一員。

　　 （2）海思科

　　公司于2000年成立，是一家集新藥研發(fā)、生產(chǎn)制造、銷售等業(yè)務(wù)于一體的多元化、專業(yè)化醫(yī)藥集團上市公司，于2012年1月17日在深圳證券交易所A股上市。公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品絕大部分為國內(nèi)首家或獨家仿制，現(xiàn)有銷售品種31個，其中多烯磷脂酰膽堿注射液是國內(nèi)少數(shù)對肝細胞膜結(jié)構(gòu)及細胞代謝有修復(fù)作用、療效確切的藥品，占國產(chǎn)、進口多烯注射液總市場份額99%；注射用脂溶性維生素系列為靜脈補充維生素用藥，在國內(nèi)首家解決了多種維生素的難溶問題，目前脂溶性維生素I/II占所有脂溶性維生素市場約25%；甲磺酸多拉司瓊注射液是國產(chǎn)獨家主要用于放化療所致惡心嘔吐及術(shù)后惡心嘔吐的治療；氟哌噻噸美利曲辛片適應(yīng)癥廣，全科用藥，主要用于抑郁和焦慮的治療。

　　截止2018年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.84億元，較上年同期增加了58.41%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.03億元，較上年同期增加了48.79%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.33億元，較上年同期增加了198.74%，每股收益0.28元。

　　截止2018年上半年公司申報項目4個，其中一致性評價品種2個，正常報產(chǎn)制劑2個。目前正處于研發(fā)階段的品種有58個，創(chuàng)新藥7個，仿制藥48個，生物藥2個，特醫(yī)食品1個，創(chuàng)新藥中**用藥HSK3486乳狀注射液及去勢抵抗性前列腺癌HC-1119軟膠囊已進入III期臨床試驗中。2018年上半年公司共申請專利313個（其中發(fā)明307個，實用新型6個），其中發(fā)明專利國內(nèi)授權(quán)71個，發(fā)明專利國外授權(quán)18個，實用新型授權(quán)5個，新申請發(fā)明專利共31個，新獲得12個專利授權(quán)，并收到11個授權(quán)通知書。

　　風(fēng)險提示：本報告內(nèi)容是基于本公司認為可靠的目前已公開信息，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性和完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給本報告所針對的客戶對象作參考之用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。

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