集采將至，司太立的高估值難延續(xù)

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作者：范嘉智來源：界面新聞

2021-01-15

造影劑進入國家集采已經進入倒計時。

記者 |范嘉智

編輯 |陳菲遐

爆炸事件之后，司太立（603520.SH）股價一蹶不振。截止1月14日，司太立報收于65.99元/股，較事故發(fā)生前股價回撤約20%。

壓制股價的另一個原因是股東減持。2020年12月19日，司太立控股股東的一致行動人胡健和胡愛敏計劃合計減持不超過978萬股，占總股本4%。按150億市值計算，對應最高減持金額達60億元。

但即使股價有所回調，目前司太立動態(tài)市盈率依然達64.3倍，遠超原料藥板塊平均38.6倍市盈率。司太立作為造影劑原料藥龍頭，在市場滲透率還有較大提升空間的背景下，享受了估值的溢價。但面臨仿制藥帶量采購的嚴峻挑戰(zhàn)，司太立的未來難言明朗。

爆炸事件后遺癥

去年7月的一場爆炸成為了司太立業(yè)績的分水嶺。

2020年7月27日，司太立仙居工廠發(fā)生爆炸并引發(fā)火災，碘海醇生產車間受到波及。仙居縣應急管理局調查后認定，這起事故直接原因是發(fā)生事故的車間內生產設備超過使用壽命，在生產過程中失效，導致原料泄漏所致。

碘海醇屬造影劑，屬司太立的核心產品之一。造影劑是醫(yī)療上用于增強人體組織影像觀察效果的化學制劑。根據成像原理和用途，主要可分為X射線（CT）造影劑、磁共振造影劑和超聲造影劑。數據顯示，司太立造影劑業(yè)務占總營收比例從2012年的71.3%提升至2019年的89%，2019年占總毛利的比例達92.5%。

爆炸事故造成公司仙居廠區(qū)停產整改，對司太立的業(yè)績產生一定影響。其中十二車間和十三車間分別負責碘海醇成品生產和碘克沙醇成品生產，產能分別為530噸/年和200噸/年，該兩個車間停產時間約2個月；另一個五車間主要負責碘帕醇原料藥生產，停產時間超過3個月。受爆炸事故影響，司太立2020年三季度收入同比減少7.3%，歸母凈利潤增速環(huán)比下降至32.6%。

造影劑市場近年來正經歷快速發(fā)展。一方面，國內造影劑市場滲透率偏低，隨著醫(yī)療診斷及體檢需求不斷增長，造影劑仍有較大增長空間。米內網數據顯示，2018年國內樣本醫(yī)院造影劑銷售額達138億元，2013至2018年年華復合增長率為15.5%。另一方面，造影劑存在一定技術門檻，一旦國產品種獲得批文，就可以迅速占領原研市場。如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）開發(fā)的第三代造影劑碘克沙醇，自2010年獲批上市并打破原研GE獨占后，迅速成為銷售額超10億的大品種，目前市場份額超過50%。

作為恒瑞醫(yī)藥等造影劑下游企業(yè)API（原料藥）供應商，司太立覬覦造影劑制劑市場許久。2012年，司太立成立上海司太立制藥有限公司（下稱上海司太立），在公司“中間體—原料藥—制劑”的戰(zhàn)略中，上海司太立將補上“制劑”環(huán)節(jié)。

集采將至

時至今日，上海司太立還未能算成功。由于才獲上市許可不久，2020年上半年，上海司太立收入為“0”，并虧損3756萬元。2020年5月以來，上海司太立在3個月內相繼獲得兩款二代造影劑：碘帕醇注射液、碘海醇注射液，三代造影劑碘克沙醇注射液的的注冊批件。此外，公司碘佛醇注射液、碘美普爾注射液也遞交上市申請。

而就在上海司太立發(fā)力造影劑之際，一個危險正在逼近。造影劑即將納入集采。

公開數據顯示，碘克沙醇已是目前最大造影劑品種，碘海醇、碘帕醇分列第二和第五。隨著造影劑過評數量大增，且包括碘克沙醇、碘海醇在內的多款造影劑都是“10億”大品種，未來遭遇國家集采的可能性也大增。

以最大品種碘克沙醇為例，主要仿制藥生產商恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥（01177.HK）旗下的正大天晴、揚子江藥業(yè)等公司已經通過仿制藥一致性評價或一致性評價在審。2020年6月，山東省地方集采已經將造影劑納入采購品種。

一般而言，地方集采往往是國家集采的預演，造影劑進入國家集采已經進入倒計時。這樣看，上海司太立制劑產品獲得準入的時間點頗為尷尬。

“抱團”恒瑞

集采靴子遲遲未落地，司太立選擇“抱團”恒瑞醫(yī)藥。

2020年5月13日，司太立宣布與恒瑞醫(yī)藥合作開拓市場。雙方合作的品種涉及碘海醇、碘帕醇，兩款產品目前均已獲得注冊批件。恒瑞醫(yī)藥是國產造影劑龍頭，同時雙方造影劑產品線存在一定重合。在這種背景下雙方為何能夠建立合作關系？

這之中可能有兩方面的因素。司太立是恒瑞醫(yī)藥造影劑API的供應商，合作有利于維護雙方渠道關系。雙方在造影劑的種類上也有所區(qū)分。在碘鹽類X射線造影劑中，恒瑞醫(yī)藥主要涉及碘克沙醇與碘佛醇兩款產品，因此選擇了另外兩項恒瑞醫(yī)藥未有涉獵的品種碘海醇、碘帕醇進行合作，在一定程度上避免了直接競爭。恒瑞醫(yī)藥的碘克沙醇與碘佛醇銷售額較大，市場占有率高，面臨集采的沖擊也更大，增加產品數量可以減小沖擊。

另一方面，恒瑞醫(yī)藥已經提出向創(chuàng)新藥公司轉型，仿制藥管線開發(fā)投入將減少，通過合作可以減少相關研發(fā)費用。對于司太立而言，由于缺乏制劑市場銷售經驗，與恒瑞醫(yī)藥合作是最優(yōu)解。

從具體的合作條款看，未來恒瑞醫(yī)藥在碘海醇、碘帕醇兩款產品產生的毛利潤將與司太立五五分成。同時每一款產品成功上市銷售后，恒瑞醫(yī)藥將向司太立支付500萬元的“里程款”，協(xié)議期為自產品上市后起5年。

理論上碘海醇、碘帕醇目前已經進入上市銷售階段，對于司太立而言，這是產品進入國家集采前“搶收”的窗口期。

中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心的數據顯示，2019年國內的碘海醇市場規(guī)模達27.09億元，目前國內共有13家公司在售碘海醇制劑，包括揚子江藥業(yè)集團有限公司、GE、北陸藥業(yè)（300016.SZ）等；2019年國內碘帕醇的市場規(guī)模達15.13億元，目前國內主要有Bracco（博萊科）、上海博萊科信誼藥業(yè)有限責任公司、北陸藥業(yè)、康臣藥業(yè)4家公司在售碘帕醇注射液。

因此碘海醇、碘帕醇面臨的市場競爭并不算小，即使有銷售能力強勁的恒瑞醫(yī)藥加持，在扣除50%的提成后，最終的回報如何還是個未知數。司太立選擇“抱團取暖”也是仿制藥面臨降價寒潮下的無奈之舉。