近日，大摩發(fā)布研究報告，認為隨著內地政府決心削減成本及激勵創(chuàng)新，內地醫(yī)藥行業(yè)門檻提升，以期在國際層面競爭。大摩認為，三家公司將受惠政策趨勢，包括藥明生物、瀚森制藥及信達生物。藥明生物是我國大分子CDMO的龍頭企業(yè)，目前在港股估值達295倍，港股作為估值洼地，投資者依舊對于藥明生物趨之若鶩，從側面反映出這一行業(yè)未來空間廣闊。
筆者在回顧高瓴資本2020年的投資動向時，發(fā)現(xiàn)高瓴資本在2020年加大了對凱萊英的布局，在三季度末以227元/股的發(fā)行價參與公司定增，獲配440.53萬股，獲配資金約10億元，為最大買家。凱萊英作為我國小分子CDMO的龍頭，此次與高瓴資本的聯(lián)手有助于逐步建立“資本+CMC“、”資本+CRO“雙軌發(fā)展模式，實現(xiàn)對創(chuàng)新藥項目的早介入和深綁定。
01 CDMO的概念
在服務外包領域，CDMO、CMO、CRO三兄弟因為名字過于相似，時常弄得人丈二和尚摸不著頭腦。實際上，CDMO、CMO與CRO均是制藥行業(yè)專業(yè)化分工的產(chǎn)物，能夠為制藥企業(yè)提供有技術附加值的研發(fā)和生產(chǎn)服務，提高研發(fā)效率，降低生產(chǎn)成本。從商業(yè)模式看，CDMO、CMO與CRO公司不承擔創(chuàng)新藥研發(fā)的風險，但可以分享新藥上市后的增長紅利，保持較好的業(yè)績增長和盈利能力。因此，這幾個行業(yè)被譽為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”。
（1）CDMO與CMO：CMO為單純的產(chǎn)能輸出，附加值低，逐漸被CDMO取代。CDMO全稱醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，英文是Contract Development and Manufacturing Organization，主要為制藥企業(yè)及生物技術公司提供醫(yī)藥特別是創(chuàng)新藥的工藝研發(fā)及制備、工藝優(yōu)化、放大生產(chǎn)、注冊和驗證批生產(chǎn)以及商業(yè)化生產(chǎn)等定制研發(fā)生產(chǎn)服務的機構。與CDMO不同，CMO企業(yè)基本不涉及自有技術創(chuàng)新，僅依靠制藥企業(yè)研發(fā)的生產(chǎn)工藝和技術支持，利用自身的生產(chǎn)設施進行工藝實施，為客戶提供擴大化規(guī)模生產(chǎn)服務。簡而言之，CDMO是在CMO的基礎上不斷發(fā)展壯大的新業(yè)態(tài)，可以進一步幫助制藥企業(yè)降低成本，提高研發(fā)效率，降低研發(fā)風險。
（2）CDMO與CRO：兩者服務側重點不同。醫(yī)藥CRO（Contract Research Organization）企業(yè)側重于實驗室階段小批量新藥化合物的合成，臨床前研究（如藥代動力學、藥理毒理學和動物模型等），以及各類臨床試驗服務。CDMO側重于創(chuàng)新藥的工藝研發(fā)及制備、工藝優(yōu)化、放大生產(chǎn)、注冊和驗證批生產(chǎn)以及商業(yè)化生產(chǎn)。兩者側重點不同，共同提供醫(yī)藥外包服務，服務于醫(yī)藥外包服務產(chǎn)業(yè)鏈。企業(yè)也并不拘泥于CDMO或CRO，許多外包企業(yè)均橫跨CDMO與CRO領域，提供一站式服務。
02 CDMO市場空間
CDMO可分為小分子藥物（化學藥物）領域CDMO和大分子藥物（生物藥）領域CDMO。小分子CDMO產(chǎn)業(yè)鏈包括基礎化學品、中間體、原料藥、化學制劑等服務；大分子CDMO產(chǎn)業(yè)鏈包括抗原材料、蛋白及抗體制備、穩(wěn)定細胞系與工藝開發(fā)、生物制劑等服務。2019年全球CDMO市場規(guī)模達920億美元，其中小分子CDMO占比約80%，大分子CDMO占比約20%。盡管大分子CDMO占比較低，但增速顯著高于小分子CDMO，2019年增速達27.45%，創(chuàng)歷史新高。未來，全球CDMO行業(yè)景氣度有望進一步提升，市場逐步擴容，2020年市場規(guī)模預計達1057億美元，同比增長14.8%。
2019年，我國小分子CDMO市場規(guī)模達437億元，增速達18%，增速顯著高于全球小分子CDMO市場，國內小分子CDMO的龍頭企業(yè)包括合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九州藥業(yè)。我國大分子CDMO市場處于起步階段，2019年市場規(guī)模達76億元，2015-2019年復合增長率超過40%，龍頭企業(yè)包括藥明生物等。我國小分子CDMO市場快速發(fā)展一方面在于我國CDMO企業(yè)成本優(yōu)勢十分明顯，全球CDMO市場份額向國內轉移現(xiàn)象明顯；另一方面是國內創(chuàng)新浪潮驅動外包服務市場擴容，恒瑞制藥、君實生物、百濟神州、再鼎醫(yī)藥等創(chuàng)新藥企業(yè)近年來不斷推陳出新，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作愈發(fā)密切，帶動整個醫(yī)藥外包行業(yè)不斷提質升級。
03 CDMO企業(yè)戰(zhàn)略轉型之路
CDMO的行業(yè)邏輯主要包括五點，分別是布局、客戶、技術、生產(chǎn)和模式。相關CDMO企業(yè)戰(zhàn)略轉型通常也從這五大角度展開。
（1）布局：從布局領域細分，CDMO行業(yè)的布局重心可分為臨床階段和商業(yè)化階段。臨床階段通常為小試或中試階段的工藝提升和產(chǎn)品生產(chǎn)，商業(yè)化階段則是藥物大規(guī)模生產(chǎn)的階段。無論是臨床階段抑或商業(yè)化階段，一是重點關注CDMO企業(yè)的項目數(shù)量，項目數(shù)量的不斷提升推動企業(yè)業(yè)績的持續(xù)上升；二是關注臨床項目和商業(yè)化項目的單價，通常來說，商業(yè)化項目的規(guī)模較臨床項目更大，對應的項目單價更加高昂，因此，商業(yè)化項目數(shù)量的提升對企業(yè)業(yè)績的幫助更加顯著。
（2）客戶：CDMO企業(yè)的主要客戶為海外客戶，尤其是海外大客戶。這主要是由于國際大型制藥企業(yè)研發(fā)成本的上升和研發(fā)回報的下降倒逼企業(yè)采用CDMO外包的模式，跨國巨頭看重國內CDMO價格低廉的優(yōu)勢。同時，隨著MAH的持續(xù)推進，國際小型制藥企業(yè)和國內制藥企業(yè)使用CDMO外包的場景正逐步提升。未來，CDMO企業(yè)的覆蓋范圍將持續(xù)擴大。
（3）技術：CDMO與CMO的本質區(qū)別在于工藝、技術的提升，技術是CDMO企業(yè)切入全球醫(yī)藥研發(fā)領域的關鍵。對于技術的判斷，一方面可以通過企業(yè)的毛利率加以思考，技術越先進，成本控制往往越好，企業(yè)毛利率越高；另一方面，可以通過公司的研發(fā)投入判斷，企業(yè)通過持續(xù)加大研發(fā)投入，低耗能、低排放、高效率的可持續(xù)發(fā)展模式越完善。
（4）生產(chǎn)：CDMO企業(yè)小分子和大分子的布局轉型之路永不停歇。傳統(tǒng)CDMO企業(yè)更多布局小分子領域，小分子領域的提質升級可以關注企業(yè)“中間體——API”、“大宗API——特色API”、“API——API+制劑”升級之路。大分子領域包括化學大分子和生物大分子，化學大分子包括多肽、寡核苷酸等技術路線；生物大分子作為行業(yè)發(fā)展的主流趨勢，可關注企業(yè)是否有在抗體表達、灌流、細胞培養(yǎng)以及提高生物穩(wěn)定性等方面的布局，以做好未來市場競爭的準備。
（5）模式：CDMO和CRO行業(yè)緊密相連，企業(yè)構建“CDMO+CRO”的發(fā)展模式可進一步獲得與制藥企業(yè)接觸的渠道，實現(xiàn)對創(chuàng)新藥項目的早介入和深綁定。換言之，由于CDMO與CRO企業(yè)的客戶存在重疊，通過項目的持續(xù)拓深可以進一步在國內及全球創(chuàng)新浪潮中分享創(chuàng)新藥市場增長帶來的紅利。這也是目前國內CDMO龍頭轉型的方向，即由傳統(tǒng)CDMO向“CDMO+CRO”轉型。
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