現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)憂恒瑞醫(yī)藥的兩個(gè)問(wèn)題：高估值是否與業(yè)績(jī)相匹配？第五批國(guó)家集采對(duì)恒瑞的影響到底有多大？這是困擾公司的經(jīng)營(yíng)難題，也關(guān)乎投資者的持股邏輯。

       4月21上午，恒瑞針對(duì)2020年年報(bào)內(nèi)容召開了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，并對(duì)各位股東的問(wèn)題進(jìn)行一一回答。據(jù)年報(bào)內(nèi)容顯示，2020年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收277.35億元（+19.09%），歸母凈利潤(rùn)63.28億元（+18.78%），扣非凈利潤(rùn)59.61億元（+19.73%）。2021年一季報(bào)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收69.29億（+25.37%），歸母凈利潤(rùn)14.96億元（+13.77%），剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，歸母凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)24.24%，扣非凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)26.04%。

       對(duì)比往年業(yè)績(jī)看，恒瑞醫(yī)藥2020年的總營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)明顯放緩。特別是，對(duì)于一家市值近4300億、估值70倍的公司而言，實(shí)際上并不符合市場(chǎng)預(yù)期。這也是為何恒瑞會(huì)在公布業(yè)績(jī)次日，股價(jià)低開低走、收盤下跌2.17%的重要原因。

       另外，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否會(huì)受到即將到來(lái)的“大殺器”——第五批國(guó)家集采的影響？海外市場(chǎng)拓展戰(zhàn)略能否順利實(shí)施？**事業(yè)部收入下降是否具有持續(xù)性等等問(wèn)題都成為了大眾迫切想知道的話題。

       一、抗腫瘤產(chǎn)品占一半收入，國(guó)際市場(chǎng)占比仍低

       恒瑞醫(yī)藥的主要產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤藥、手術(shù)**類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域。

       細(xì)分業(yè)務(wù)看，抗腫瘤產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收152.68億元，同比增長(zhǎng)44.37%，占公司一半的收入（55.05%），并且貢獻(xiàn)了58.45%的利潤(rùn)比例。另外，**產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.91億元，同比增長(zhǎng)12.4%，占總營(yíng)收比重16.55%，貢獻(xiàn)了17.01%的利潤(rùn)比例；造影劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.3億元，占比13.09%，貢獻(xiàn)了10.78%的利潤(rùn)比例。

       按市場(chǎng)區(qū)域看，恒瑞醫(yī)藥的主要收入還是來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（營(yíng)收占比96.83%），國(guó)際市場(chǎng)占比僅有2.73%，說(shuō)明公司還需要繼續(xù)加大國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施力度，積極拓展海外市場(chǎng)。尤其是PD-1單抗，隨著國(guó)內(nèi)紅海市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn)，未來(lái)幾年將迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)激烈的價(jià)格戰(zhàn)。恒瑞的單抗產(chǎn)品能夠順利“出海”，顯得尤為重要。

       而針對(duì)于海外布局，恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)周云曙在4月21日的年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，2020年公司繼續(xù)加大國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施力度，積極拓展海外市場(chǎng)。在瑞士巴塞爾建立歐洲臨床中心，進(jìn)一步完善全球創(chuàng)新體系，有助于加快推進(jìn)包括癌癥治療在內(nèi)的創(chuàng)新藥物開發(fā)。

       同時(shí)，國(guó)際化是公司多年來(lái)堅(jiān)持的戰(zhàn)略方向，也是公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的重要支撐。仿制藥與創(chuàng)新藥國(guó)際化方面，選擇不同的推進(jìn)策略，且積極與國(guó)外企業(yè)開展戰(zhàn)略合作，進(jìn)行品種引進(jìn)或品種的對(duì)外授權(quán)提高研發(fā)效率和自身在國(guó)際的影響力。

       董事會(huì)秘書劉笑含也針對(duì)目前幾個(gè)產(chǎn)品國(guó)際化的最新進(jìn)展補(bǔ)充道，仿制藥國(guó)際化方面，鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液在美國(guó)獲批銷售，目前公司已有包括注射劑、口服制劑和吸入性**劑在內(nèi)的20個(gè)制劑產(chǎn)品在歐美日獲批；創(chuàng)新藥國(guó)際化方面，目前公司多個(gè)產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究，其中卡瑞利珠單抗聯(lián)用阿帕替尼、氟唑帕利等產(chǎn)品已在國(guó)際多中心開展Ⅲ期臨床試驗(yàn)；創(chuàng)新海外輸出方面，公司已將卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、SHR-1701項(xiàng)目分別許可給韓國(guó)CrystalGenomics公司、韓國(guó)HLB-LS公司、韓國(guó)東亞制藥公司。

       據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年注射用卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）銷售30.69萬(wàn)瓶，在2019年下半年開始實(shí)現(xiàn)銷售的基礎(chǔ)上，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)326.42%。另外，據(jù)企業(yè)交流會(huì)介紹，去年艾瑞卡實(shí)現(xiàn)銷售額45億元（按此計(jì)算，占抗腫瘤產(chǎn)品比重29.47%，占公司總營(yíng)收比重16.22%），是4個(gè)國(guó)產(chǎn)PD-1單抗中銷售額最大的。

       二、研發(fā)投入再創(chuàng)新高，未來(lái)幾年新藥進(jìn)入收獲期

       目前，恒瑞醫(yī)藥已有包括艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來(lái)酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利等創(chuàng)新藥獲批上市。

       恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)表示，目前恒瑞創(chuàng)新藥已經(jīng)基本形成每年都有創(chuàng)新藥申請(qǐng)臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)，前期創(chuàng)新研發(fā)投入已逐步進(jìn)入收獲期。同時(shí)，醫(yī)保目錄的動(dòng)態(tài)調(diào)整通過(guò)及時(shí)談判將高價(jià)值的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄，也將加快新上市創(chuàng)新藥的放量速度，為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，未來(lái)創(chuàng)新藥占比將持續(xù)提高。

       而在這一切成績(jī)之下，正是恒瑞前期多年的創(chuàng)新研發(fā)投入與人才積累的必然結(jié)果，2020兩項(xiàng)指數(shù)也不負(fù)眾望，提升明顯。

       財(cái)報(bào)顯示，截至2020年底，公司擁有4721名研發(fā)人員，占公司總?cè)藬?shù)的比例16.33%；全年投入研發(fā)費(fèi)用49.89億元（且全部費(fèi)用化處理），同比增長(zhǎng)28.04%，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為17.99%（2017年、2018年、2019年的研發(fā)費(fèi)用分別為17.59億、26.70億、38.96億，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.71%、15.32%、16.72%）。

       同時(shí)，恒瑞2020年期間創(chuàng)新藥產(chǎn)品方面也取得了較大突破，一方面推進(jìn)新產(chǎn)品獲批，另一方面加強(qiáng)獲批產(chǎn)品的適應(yīng)癥擴(kuò)展，配合政策與市場(chǎng)的需求，使得恒瑞創(chuàng)新藥收入進(jìn)一步提升。

       其中，在2020年國(guó)家醫(yī)保談判中，卡瑞利珠單抗治療肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大適應(yīng)癥全部被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，成為在肺癌、肝癌、食管癌這三大癌種中唯一可醫(yī)保報(bào)銷的免疫治療藥物。

       從去年的11個(gè)產(chǎn)品注冊(cè)批件來(lái)看，有3個(gè)與注射用卡瑞利珠單抗有關(guān)，改良型新藥、仿制藥占比較大。但臨床批件則主要以創(chuàng)新藥研發(fā)管線為主。創(chuàng)新藥臨床批件是仿制藥的整整40倍。截至目前，恒瑞共有43個(gè)在研新藥，其中有14款創(chuàng)新藥產(chǎn)品處于臨床三期及以上階段，覆蓋單抗、雙抗等熱門領(lǐng)域。

       可見，雖然未來(lái)幾年恒瑞將迎來(lái)新藥獲批上市收獲期，同時(shí)周云曙還表示，針對(duì)目前火熱的轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)，將會(huì)是恒瑞接下來(lái)的重點(diǎn)工作，目前正在積極擴(kuò)充轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)團(tuán)隊(duì)，并在上海張江新建轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)中心，有望在靶點(diǎn)前移的現(xiàn)狀下，如何做出差異化。

       但是在現(xiàn)有的創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷售面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)以及仿制藥集采進(jìn)入常態(tài)化的大背景下，公司業(yè)績(jī)還能否保持高增長(zhǎng)，主要取決于創(chuàng)新藥管線的研發(fā)進(jìn)度推進(jìn)情況，而這更是所有制藥企業(yè)短時(shí)間之類無(wú)法明確的基本點(diǎn)。

       三、第五批國(guó)家集采臨近，恒瑞醫(yī)藥面臨重壓

       正如投資機(jī)構(gòu)與網(wǎng)友所擔(dān)心的，恒瑞醫(yī)藥這幾年很大程度上或?qū)⒚媾R集采重壓。

       據(jù)公開信息顯示，4月19日，第五批國(guó)家組織藥品帶量采購(gòu)正式啟動(dòng)。此次集采或涉及60個(gè)品種、207個(gè)品規(guī)，包括腫瘤化療藥物、消化制劑、抗生素、吸入制劑、造影劑、糖尿病藥物、眼科相關(guān)用藥、抗病毒用藥等，涉及的產(chǎn)品、品規(guī)非常多。涉及的上市藥企包括中國(guó)生物制藥旗下正大天晴、正大豐海、北京泰德，以及恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、石藥集團(tuán)、信立泰、海思科等。

       其中，恒瑞醫(yī)藥的苯磺順阿曲庫(kù)銨注射劑、度他雄胺軟膠囊、格隆溴銨注射液、羅哌卡因注射劑、多西他賽注射劑、碘海醇和碘克沙醇注射液等核心產(chǎn)品很有幾率被納入集采。

       據(jù)券商預(yù)測(cè)，恒瑞醫(yī)藥的這些核心產(chǎn)品合計(jì)銷售額在50億元左右，幾乎相當(dāng)于卡瑞麗珠單抗2020年全年的銷售額。如果按2020年總營(yíng)收277.35億元計(jì)算，將影響公司14%-17%的業(yè)績(jī)。這或許也是為何近段時(shí)間恒瑞醫(yī)藥股價(jià)暴跌的根本原因。

       例如，早前被納入國(guó)家醫(yī)保目錄的碘克沙醇注射液，2020年醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量較大，達(dá)到364.55萬(wàn)支。但是，由于恒瑞碘克沙醇至今仍未通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，很有可能錯(cuò)過(guò)本次集采。

       而根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端碘克沙醇注射液銷售額超過(guò)35億元。其中，恒瑞醫(yī)藥占據(jù)50.48%的市場(chǎng)份額，如果錯(cuò)失造影劑這一市場(chǎng)占有率高的市場(chǎng)，無(wú)疑對(duì)公司的影響非常大。

       不過(guò)，4月21日，恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)周云曙在2020年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上回應(yīng)稱，“國(guó)家第五批集采對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)有一定影響。目前部分產(chǎn)品還在一致性評(píng)價(jià)審評(píng)中，部分品種如果中標(biāo)會(huì)有一定降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但也有部分新產(chǎn)品可通過(guò)集采放量銷售。”

       另外，由于新上市的創(chuàng)新藥進(jìn)院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗2020年大部分在院外銷售，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量占比小。這也就意味著，2021年開始PD-1單抗銷售會(huì)大幅放量，或許能在一定程度上緩解集采的沖擊。

       五、結(jié)語(yǔ)

       總體而言，在第五批國(guó)家集采的重壓下，2020年總營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速雙雙放緩的恒瑞醫(yī)藥，壓力驟然增大。尤其是在核心產(chǎn)品面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以及當(dāng)前諸多在研創(chuàng)新藥管線還未獲批上市的情況下，恒瑞醫(yī)藥短期內(nèi)還能否重回“高增長(zhǎng)”賽道，一切交由時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

       責(zé)任編輯：青霉素

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