2022年上半年，黑天鵝（新冠病毒變異）、灰犀牛（全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整）事件不期而至，生物醫(yī)藥市場也遭遇了“寒冬”。截至6月10日，醫(yī)藥指數(shù)下跌20.64%，跑輸滬深300指數(shù)6.44pp，在所有一級行業(yè)中排名第26位。

       從細(xì)分領(lǐng)域來看，今年上半年的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，資本市場融資更加謹(jǐn)慎，融資周期拉長，但壁壘高、市場大的頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然將獲得青睞；大魚吃小魚、跨賽道跨行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的并購整合機(jī)會也繼續(xù)增加，行業(yè)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。對企業(yè)而言，需要多屯子 彈與干糧、修煉內(nèi)功，提前預(yù)判以加深對管線、人才、海內(nèi)外市場進(jìn)行戰(zhàn)略部署，提高抗風(fēng)險能力。

       轉(zhuǎn)眼，2022年半年時間將過，上半年國內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)出現(xiàn)了哪些關(guān)鍵詞呢，未來如何布局與更改策略？

       關(guān)鍵詞1：差異化

       伴隨藥企持續(xù)加大研發(fā)投入向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，我國創(chuàng)新藥行業(yè)逐步迎來收獲期：截至2022年上半年，已有19款國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批上市，數(shù)量與跨國藥企相當(dāng)，此外，突破性品種名單中已有70款產(chǎn)品，標(biāo)志著具有臨床價值的國產(chǎn)創(chuàng)新藥數(shù)量持續(xù)增加。

       然而，資本過熱催生研發(fā)泡沫，國產(chǎn)創(chuàng)新藥主要集中在國外已經(jīng)得到驗(yàn)證的靶點(diǎn)和技術(shù)賽道，新藥研發(fā)的同質(zhì)化問題嚴(yán)重。盡管這類me-too類研發(fā)能夠解決國內(nèi)藥物可及性問題，并且降低藥物價格，但數(shù)量過多將大量浪費(fèi)臨床資源以及金錢，不僅無法給患者帶來更顯著的療效，更將導(dǎo)致其他臨床需求的藥物在臨床試驗(yàn)期間難以入組合適患者，研發(fā)難度進(jìn)一步提升。

       此外，從經(jīng)濟(jì)效益來看，創(chuàng)新藥存在明顯的馬太效應(yīng)，頭2款上市藥物能夠滿足臨床需求，占據(jù)80%市場，而第6個及之后上市藥物的總市占率將低于5%，因此進(jìn)度較為落后的產(chǎn)品其市場價值和回報率較低。

       同質(zhì)化內(nèi)卷必須打破，差異化才能形成良序競爭。CDE于2021年發(fā)布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，指出需要與目前最 佳臨床治療方案作對照，意味著頭對頭試驗(yàn)將成為創(chuàng)新藥臨床的新常態(tài)，該政策提高了創(chuàng)新藥研發(fā)門檻，創(chuàng)新藥開發(fā)即將面臨全面降溫，大量同質(zhì)化管線將被終止。

       另外，創(chuàng)新藥的研發(fā)具有高風(fēng)險高投入的特性，從I期臨床到獲得FDA批準(zhǔn)上市的成功率平均僅為7.9%，意味著藥企需要至少布局12款藥物中才有1款可能成功，因此研發(fā)投入較大。根據(jù)《2021醫(yī)藥創(chuàng)新回報率評價》，2021年全球創(chuàng)新藥的研發(fā)平均成本為20.06億美元，平均研發(fā)的時間周期為6.9年，因此，創(chuàng)新藥內(nèi)部回報率（IRR）較低，2021年僅為7%（若扣除新冠相關(guān)資產(chǎn)為3.2%）。

       新藥存在專利懸崖，需要高價格來保證持續(xù)研發(fā)投入。除了高風(fēng)險高投入以外，創(chuàng)新藥還存在專利懸崖，即專利到期之后將有大量仿制藥以更低的價格涌入市場，致使原研產(chǎn)品的銷售和利潤大幅下降。因此，為了在短暫的專利期內(nèi)獲得充足現(xiàn)金流來支撐持續(xù)加大的研發(fā)投入，企業(yè)通常會將創(chuàng)新藥價格定的相對較高?？紤]到創(chuàng)新藥能夠滿足臨床需求，因此市場潛力較大，具有高回報特性。而從預(yù)期峰值銷售額來看，由于全球創(chuàng)新藥企業(yè)在產(chǎn)品和靶點(diǎn)布局上過度內(nèi)卷，導(dǎo)致平均預(yù)期峰值銷售額呈現(xiàn)下降態(tài)勢，到2021年僅為3.55億美元，但相比仿制藥仍然較高。

       關(guān)鍵詞2：國際化

       國內(nèi)是醫(yī)保覆蓋體系，創(chuàng)新藥企主要在量和價之間抉擇。醫(yī)保目前仍是我國醫(yī)藥市場最大的支付端，其他支付體系尚未完善，因此醫(yī)保局在價格談判上話語權(quán)較強(qiáng)。為滿足臨床需求，近年新藥進(jìn)入醫(yī)保的速度大幅提升。

       然而，醫(yī)保的高覆蓋率使其難以承擔(dān)昂貴價格的藥物，為緩解醫(yī)保基金壓力，醫(yī)保目錄準(zhǔn)入談判的平均降幅保持在較高水平，并且有逐年降價的趨勢。而企業(yè)自主定價能力的減弱可能會影響創(chuàng)新藥的回報速度，降低單個產(chǎn)品專利期內(nèi)的收入峰值，因此僅依賴國內(nèi)醫(yī)保市場可能難以打造“現(xiàn)金牛”產(chǎn)品，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)和持續(xù)造血能力。

       創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保后價格降幅較大，需要探索海外市場。例如PD-1單抗，2020年4款國產(chǎn)單抗均順利進(jìn)入醫(yī)保，價格平均降幅達(dá)到78%，對應(yīng)年治療費(fèi)用約為5萬元，并在2021年醫(yī)保談判時其年費(fèi)用進(jìn)一步下探至4萬元。因此，為打開收入天花板，國內(nèi)創(chuàng)新藥開發(fā)企業(yè)需要進(jìn)軍海外非醫(yī)保市場，保障公司的持續(xù)研發(fā)投入能力，目前較為核心的是美國市場。

       出海邏輯目前仍然處于驗(yàn)證階段。2022年是我國創(chuàng)新藥企業(yè)的出?？己舜竽辏嗫町a(chǎn)品迎來FDA審批，目前已有3款藥物獲得結(jié)果，其中傳奇生物的CAR-T產(chǎn)品成功獲批上市，而信達(dá)的信迪利單抗和黃的索凡替尼未通過審批。

       雖然3款產(chǎn)品未能全部獲批，但幾家企業(yè)作為先驅(qū)者進(jìn)一步明確FDA審批標(biāo)準(zhǔn)和態(tài)度，以信達(dá)生物的審批為例，平安證券就認(rèn)為FDA的核心觀點(diǎn)主要為：1）需緊扣臨床需求，與最優(yōu)效藥物進(jìn)行對比；2）需跟監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商選擇合適臨床終點(diǎn)，腫瘤需要選擇OS；3）需有符合美國種族的多元化人種數(shù)據(jù)，最好開展MRCT而非橋接試驗(yàn)。盡管國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海暫時受挫，但未來預(yù)期有望得到逐步修復(fù)。

       圖片來源：平安證券研究報告

       另外，新靶點(diǎn)和技術(shù)創(chuàng)新更具出海潛力。目前我國很多創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)步入2.0階段，演變成me-better/faster，主要針對目前全球尚未有較多產(chǎn)品上市的創(chuàng)新靶點(diǎn)以及在老靶點(diǎn)上對技術(shù)進(jìn)一步更新，有望能夠填補(bǔ)尚未滿足的適應(yīng)癥空白，更具出海潛力。伴隨基礎(chǔ)科學(xué)的探索以及研發(fā)開發(fā)技術(shù)的進(jìn)步，疾病治療逐步邁進(jìn)基因?qū)用嬷委?，治療效果和給藥間隔時間持續(xù)提升，為患者帶來了更多的治療選擇。目前雙抗和ADC藥物逐步迎來收獲期，而基因細(xì)胞療法正在進(jìn)入爆發(fā)期，這類療法有望顛覆現(xiàn)有主流治療趨勢，具有較大出海潛力。

       圖片來源：平安證券研究報告

       關(guān)鍵詞3：商業(yè)化

       隨著近年國內(nèi)外審批政策加嚴(yán)，創(chuàng)新藥研發(fā)門檻提高，創(chuàng)新藥一級投資自2018年也出現(xiàn)降溫。疊加疫情常態(tài)化后醫(yī)藥板塊關(guān)注度下降以及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2022年Q1的創(chuàng)新藥投融資創(chuàng)下近年新低，同比下滑幅度較大。

       二級市場創(chuàng)新藥IPO也開始降溫。2012-2021年，開發(fā)創(chuàng)新藥的上市企業(yè)數(shù)量從4個增加到116個，可選擇標(biāo)的的豐富使二級市場重新開始審視創(chuàng)新藥行業(yè)及其玩家。而隨著一級創(chuàng)新藥投資退潮傳導(dǎo)，以及全球創(chuàng)新藥板塊開始大幅回調(diào)后，創(chuàng)新藥IPO市場也開始出現(xiàn)降溫。4月份單月，全球僅6家企業(yè)完成IPO上市，IPO數(shù)量同比減少57%，募資總額同比減少78%。

       企業(yè)逐步分化，資本市場當(dāng)前關(guān)注的2類企業(yè)，其一是能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品出海的企業(yè)，在FDA審批標(biāo)準(zhǔn)逐步明確之后，具有臨床價值和壁壘的創(chuàng)新藥和企業(yè)還是有望走出國門，加入全球化競爭，探索自主定價市場。其二便是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化并且產(chǎn)品具有較大市場潛力的企業(yè)，有望能夠?qū)崿F(xiàn)自主供血，降低對于資本市場投融資的依賴度，隨著業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，市場表現(xiàn)有望不斷走高。

       另外，在鼓勵創(chuàng)新的大環(huán)境下，科研+工業(yè)兩大市場持續(xù)增長。對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)則在下游需求擴(kuò)大的同時，還享有進(jìn)口替代、產(chǎn)品出海、外采滲透率提升等趨勢紅利，擁有更快的發(fā)展速度。在未來相當(dāng)長一段時間里，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈中的各個環(huán)節(jié)將成為優(yōu)質(zhì)賽道。