“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”

       剛剛過(guò)去的第三季度，“醫(yī)藥賣水人”CXO陸續(xù)發(fā)布了成績(jī)單。

       有人歡喜有人憂，行業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的分化。

       本文選取了CXO為主營(yíng)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)具有代表性的公司比如：藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)等，進(jìn)行分析。

       從整個(gè)CXO行業(yè)來(lái)看：

       既有業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的如博騰股份(增長(zhǎng)337.42%)、凱萊英(增長(zhǎng)291.58%)，也有不少利潤(rùn)增幅不高甚至下滑的，比如藥石科技利潤(rùn)下滑43.57%，博濟(jì)醫(yī)藥利潤(rùn)下滑35.72%。

       表1 部分CXO公司三季度業(yè)績(jī)概覽（億元）

       來(lái)源：根據(jù)各公司三季度報(bào)整理

       抗疫三杰

       業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，股價(jià)卻打“四折”

       藥明康德今年的業(yè)績(jī)?yōu)槭裁催@么好？主要拿到了輝瑞的新冠藥物訂單。同樣受益于新冠藥物訂單的博騰股份、凱萊英業(yè)績(jī)也是實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。筆者稱為“抗疫三杰”。

       1 藥明康德

       2022年前三季度，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入283.95億元，同比增長(zhǎng)71.9%；歸母凈利潤(rùn)73.78億元，同比增長(zhǎng)107.1%，同時(shí)發(fā)布公告決定終止增發(fā)境外上市外資股（H股）的計(jì)劃，也做出了相應(yīng)的解釋。

       如果將業(yè)績(jī)分地區(qū)來(lái)看，美國(guó)客戶收入189.91億元，同比增長(zhǎng)110%，中國(guó)客戶收入53.18億元，同比增長(zhǎng)30%，歐洲客戶收入28.97億元，同比增長(zhǎng)21%，其他地區(qū)客戶收入11.88億元，同比增長(zhǎng)22%，海外收入占比在80%以上。

       圖1 藥明康德主要業(yè)務(wù)營(yíng)收

       來(lái)源：藥明康德三季度報(bào)

       分業(yè)務(wù)來(lái)看，化學(xué)業(yè)務(wù)、測(cè)試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)、細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收208.17億、41.78億、17.79億、9.22億和6.72億元，分別實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)106.6%、25.3%、24.9%、25.2%、-27.9%。

       爆炸的業(yè)績(jī)和跌跌不休的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，形成鮮明對(duì)比。

       藥明康德的股價(jià)，從最高時(shí)的171.97元已經(jīng)跌倒現(xiàn)在的80元左右，打了4.7折，給投資者更是打了骨折，市盈率只有20多。

       如果刨除新冠大訂單的因素，只看收入占比第二和第三中國(guó)和歐洲增長(zhǎng)只有30%和21%，一旦疫情的紅利消失，這種高速增長(zhǎng)很難維持。

       作為龍頭老大，藥明康德三季報(bào)中也不乏亮點(diǎn)，獨(dú)特的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式不斷降低研發(fā)門(mén)檻，有望成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)力，無(wú)錫基地?zé)o菌脂質(zhì)納米顆粒制劑平臺(tái)投入運(yùn)營(yíng)、首 個(gè)高活口服制劑生產(chǎn)車間正式投產(chǎn)等。

       同樣的劇情，也發(fā)生在凱萊英和博騰股份身上。

       2 凱萊英

       前三季度，凱萊英實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.12億元，同比增長(zhǎng)167.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)27.21億元，同比增長(zhǎng)291.58%。

       其中，小分子業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)收入71.36億，同比增長(zhǎng)168%，新興業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)收入6.71億元，同比增長(zhǎng)154%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入收獲期，前三季度實(shí)現(xiàn)收入10.9億元，同比增長(zhǎng)160.7%。研發(fā)費(fèi)用4.4億元，同比增長(zhǎng)71.93%。

       另外，凱萊英“三費(fèi)”增長(zhǎng)明顯，特別是受匯率波動(dòng)影響，公司持有的外幣資產(chǎn)期末匯兌損益增加，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)18568.64%；

       由于拓展國(guó)內(nèi)、日本、美國(guó)的銷售渠道，增加相關(guān)會(huì)議，開(kāi)拓各類市場(chǎng)活動(dòng)，公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)50.17%；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)67.37%，增幅小于收入增幅。

       3 博騰股份

       2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.18億元，同比增長(zhǎng)157.05%，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15.78億元，同比增長(zhǎng)337.42%，博騰在三季度報(bào)告中提到“得益于此前收到的大訂單陸續(xù)實(shí)現(xiàn)交付”，這里的大訂單，應(yīng)該就是輝瑞的新冠藥物訂單。

       其中，原料藥CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入51.79億元，同比增長(zhǎng)157.23%；制劑CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1,815.75萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)261.80%；基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收1,701.14萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)68.80%，報(bào)告期內(nèi)，制劑CDMO業(yè)務(wù)和基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)仍處于能力建設(shè)階段，合計(jì)減少公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)約1.15億元。

       前三季度，博騰引入訂單新項(xiàng)目237個(gè)（不含J-STAR），同比增長(zhǎng)約67%。其中，原料藥CDMO新項(xiàng)目175個(gè)，同比增長(zhǎng)67%；制劑CDMO新項(xiàng)目27個(gè)，同比增長(zhǎng)29%；基因細(xì)胞治療CDMO新項(xiàng)目35個(gè)，同比增長(zhǎng)119%。

       交付項(xiàng)目數(shù)（不含J-STAR）394個(gè)，同比增長(zhǎng)約15%。其中，原料藥CDMO交付項(xiàng)目332個(gè)，制劑CDMO交付項(xiàng)目26個(gè)，基因細(xì)胞治療CDMO交付項(xiàng)目36個(gè)。積極擴(kuò)展海外市場(chǎng)在斯洛文尼亞投資建設(shè)小分子研發(fā)生產(chǎn)基地。

       圖2 博騰股份前三季度交付項(xiàng)目

       來(lái)源：博騰股份三季度報(bào)

       增收不增利，業(yè)績(jī)承壓類

       并不是所有的企業(yè)都有著高速增長(zhǎng)，就像《安娜·卡列尼娜》中講到“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”

       1 康龍化成

       作為藥明康德當(dāng)年回國(guó)時(shí)唯一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，CRO龍頭康龍化成，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.03億元，同比增長(zhǎng)39.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.61億元，同比下7.59%；其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.68億元，同比增長(zhǎng)37.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.76億元，同比下降20.95%，業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓。

       前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為36.49%，基本與上年36.56%持平，但是實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、CMC（小分子）、臨床研究服務(wù)、大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)四項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本均有大幅度上升，根據(jù)三季報(bào)顯示前三季度營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)39.81%。

       其他費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用同比增加56.20%，管理費(fèi)用10.36億同比增加73.19%，主要系隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，管理人員數(shù)量和人工成本相應(yīng)增加，同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)完成多家公司的并購(gòu)，管理費(fèi)用亦相應(yīng)增加。

       研發(fā)費(fèi)用也達(dá)到大幅增加增長(zhǎng)61.55%，達(dá)到1.77億，財(cái)務(wù)費(fèi)用更是更是增長(zhǎng)近13倍，主要系利息費(fèi)用和匯兌損失大幅增加所致。

       圖3 康龍化成主要業(yè)務(wù)營(yíng)收

       來(lái)源：康龍化成三季度報(bào)

       最近，兩年康龍化成四處開(kāi)工的在建工程以及頻繁的收購(gòu)，還有去年獨(dú)立的大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)還處于虧損狀態(tài)都是公司業(yè)績(jī)承壓的原因。

       另外，2022年上半年生物藥獲批數(shù)量同比增長(zhǎng)16%，增速放緩，化藥新藥同比增長(zhǎng)直接為負(fù)（-4%），創(chuàng)新藥審批速度放緩，也給康龍化成業(yè)績(jī)帶來(lái)挑戰(zhàn)，其實(shí)這也是大多數(shù)CXO公司面臨的挑戰(zhàn)。

       2 泰格醫(yī)藥

       前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.06億元，同比增長(zhǎng)59.23%，凈利潤(rùn)16.05億元，同比下降9.9%，也是典型的增收不增利，前三季度泰格醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)成本32.37億元增加79.13%，研發(fā)費(fèi)用為1.71億元，同比增加10%左右。

       業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利持續(xù)提升類

       1 昭衍新藥

       第三季度凈利潤(rùn)2.61億元，同比增長(zhǎng)176.77%。前三季凈利潤(rùn)6.32億元，同比增長(zhǎng)154.85%，營(yíng)業(yè)成本6.42億元，同比增長(zhǎng)49%，毛利率與上期持平。

       昭衍新藥作為知名CRO公司，其主要業(yè)務(wù)是為醫(yī)藥科研及制藥機(jī)構(gòu)提供臨床前動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，公司業(yè)務(wù)主要包括藥物安全性評(píng)價(jià)服務(wù)、藥效學(xué)研究服務(wù)、藥代動(dòng)力學(xué)研究服務(wù)和藥物篩選服。

       其中，藥物安全性評(píng)價(jià)為公司核心業(yè)務(wù)已成為國(guó)內(nèi)最大的藥物非臨床安全性評(píng)價(jià)合同研究組織。

       2022年上半年新簽訂單約為2億元，同比增長(zhǎng)近30%，國(guó)內(nèi)公司新簽海外訂單同比增長(zhǎng)超100%，延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)。

       在收購(gòu)瑋美生物和英茂生物兩家實(shí)驗(yàn)猴供應(yīng)商，為生物資源提供了保障。

       2 九洲藥業(yè)

       實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.43億元，較上年同期增長(zhǎng)57.09%，根據(jù)三季報(bào)顯示業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)主要受益于CDMO業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要原因如下：

       1、公司持續(xù)推進(jìn)“做深”大客戶和“做廣”新興客戶的戰(zhàn)略，始終堅(jiān)持以客戶需求為導(dǎo)向，快速提升公司研發(fā)及產(chǎn)品交付能力，實(shí)現(xiàn)CDMO業(yè)務(wù)的提質(zhì)增量；

       2、得益于公司深耕行業(yè)多年的原料藥業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)以及制劑研發(fā)服務(wù)能力，報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)一步加快推進(jìn)原料藥制劑一體化進(jìn)程，業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭；

       3、公司持續(xù)推行卓越運(yùn)營(yíng)，持續(xù)優(yōu)化以項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)為導(dǎo)向的矩陣式管理體系，項(xiàng)目交付效率快速提升。

       前三季度研發(fā)投入2.27億元。

       小結(jié)

       過(guò)去幾年CXO行業(yè)一直處于風(fēng)口，順著行業(yè)的發(fā)展東風(fēng)，各個(gè)企業(yè)加速擴(kuò)張產(chǎn)能，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分迅猛，整體超百倍的估值。

       后來(lái)醫(yī)藥股普遍表現(xiàn)不佳、大量創(chuàng)新藥企破發(fā)CXO行業(yè)也普遍迎來(lái)持續(xù)下跌。

       從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，不論龍頭藥明康德還是博騰股份、凱萊英的業(yè)績(jī)雖然還在高增長(zhǎng)，隨著海外疫情放開(kāi)新冠藥物需求量萎縮，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有不可持續(xù)性。

       而基因細(xì)胞治療和生物大分子領(lǐng)域雖然前景廣闊仍處于建設(shè)階段，短期不能為公司帶來(lái)盈利。

       可見(jiàn)高增長(zhǎng)之后也存在隱憂，在瘋狂增長(zhǎng)走到轉(zhuǎn)折點(diǎn)后，亟需作為下個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)力新興業(yè)務(wù)太過(guò)幼小，CXO企業(yè)可能需要更多的時(shí)間來(lái)?yè)Q取行業(yè)發(fā)展的空間，在新藥研發(fā)愈加復(fù)雜、困難，新藥需求不斷增加的情況下，CXO行業(yè)也必將持續(xù)蓬勃發(fā)展。

       參考資料：

       1.藥明康德放棄增發(fā)背后：三季度收入破百億，CXO行業(yè)分化明顯。

       2.當(dāng)高光褪去之后：CXO還能狂奔多久？

       3.疫情帶來(lái)節(jié)奏擾動(dòng)和景氣度分化，CDMO、CRO、ICL、IVD是亮點(diǎn)（國(guó)盛證券）。

       4.CXO公司2021年業(yè)績(jī)大比拼：藥明系收入最高，和元生物最能賺錢(qián)。

       5.各公司的三季度報(bào)和網(wǎng)上公開(kāi)資料。