天下生意，無(wú)非兩種。辛苦干一季，收一季小麥，是一種；買(mǎi)一塊地年年收租，旱澇保收，是另一種。

       放到創(chuàng)新藥領(lǐng)域，研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售一條龍的屬于第一種，創(chuàng)新藥投資則屬于第二種。

       說(shuō)到創(chuàng)新藥投資，大多數(shù)人可能都會(huì)說(shuō)上一句，難、九死一生。

       的確，就連在互聯(lián)網(wǎng)封神的高瓴，來(lái)到創(chuàng)新藥領(lǐng)域后，也難免踩坑，賽道布局、產(chǎn)業(yè)整合沒(méi)能奏效，真正能拿出手的案例，并不太多。

       但就是在這個(gè)九死一生的賽道上，居然有人做到了77%的投中率。

       主角就是Royalty Pharma，它的商業(yè)模式說(shuō)來(lái)也簡(jiǎn)單，那就是成為一個(gè)“包租婆”：

       把錢(qián)投給即將上市或已經(jīng)上市的創(chuàng)新藥獲取其產(chǎn)品特許權(quán)，自己只管從中收取分紅。

       2022年財(cái)報(bào)顯示，Royalty Pharma如今手握35款已經(jīng)商業(yè)化產(chǎn)品的特許權(quán)使用費(fèi)。僅靠著這35款產(chǎn)品的分紅，2022年其收入達(dá)21億美元。

       這也就意味著，Royalty Pharma只靠“收租”，就能賺到手軟。對(duì)比一眾還在研發(fā)生死邊緣徘徊的藥企來(lái)說(shuō)，Royalty Pharma的商業(yè)模式簡(jiǎn)直不要太誘人。

       從2012年到2022年，Royalty Pharma斥資83億美元來(lái)購(gòu)買(mǎi)開(kāi)發(fā)階段候選產(chǎn)品的特許權(quán)使用費(fèi)、里程碑和相關(guān)資產(chǎn)。截至2023年1月31日，這些收購(gòu)中64億美元的產(chǎn)品已獲得批準(zhǔn)。也就是說(shuō)，成功率為77%。

       無(wú)論是對(duì)比創(chuàng)新藥企的研發(fā)成功率，還是機(jī)構(gòu)的投資命中率，這個(gè)數(shù)字都是驚人的。

       按理說(shuō)，這樣另類(lèi)的商業(yè)模式加上超高的命中率，Royalty Pharma肯定會(huì)受到投資者的追捧。但在美股市場(chǎng)，其股價(jià)卻在上市后一路下跌。

       這，又是為什么？

       / 01 /

       一家不制藥的制藥公司

       在上市之初，Royalty Pharma也是受到過(guò)投資者熱烈追捧的。

       2020年，彼時(shí)Royalty Pharma啟動(dòng)IPO，計(jì)劃募資最多1億美元的資金。

       誰(shuí)知華爾街認(rèn)購(gòu)太過(guò)火爆，最終Royalty Pharma募到了22億美元，創(chuàng)造了當(dāng)年美國(guó)最大的IPO，也是生物制藥領(lǐng)域的最大IPO。上市首日，其股價(jià)大漲58.93%，市值一度高達(dá)264億美元。

       就連股神巴菲特，曾經(jīng)也看好這家公司的潛力，在2021年11月，伯克希爾哈撒韋公司以購(gòu)買(mǎi)了Royalty Pharma的1310萬(wàn)股股票。當(dāng)時(shí)其股價(jià)在40美元左右，算下來(lái)，巴菲特斥資5億美金左右投資了Royalty Pharma。

       吸引美股投資者的，是Royalty Pharma獨(dú)特的商業(yè)模式。

       雖然Royalty Pharma名字中包含制藥一詞，但實(shí)際上Royal Pharma既不研發(fā)藥物也不銷(xiāo)售藥物，和制藥公司完全搭不上邊。比起制藥公司，說(shuō)Royal Pharma是一家風(fēng)投公司更合適。

       不過(guò)，Royal Pharma的商業(yè)模式與風(fēng)投也并不完全相同。大部分風(fēng)投直接投資創(chuàng)新藥公司，從公司的成長(zhǎng)中獲益，Royal Pharma則通過(guò)直接投資一款藥物獲益，專(zhuān)利變現(xiàn)也一直是并購(gòu)和股權(quán)融資以外的生物科技公司獲得現(xiàn)金的重要手段。

       在生物制藥這樣依靠發(fā)明人專(zhuān)利授權(quán)的行業(yè)，這種模式也被稱(chēng)為特許權(quán)收入模式。

       具體來(lái)說(shuō)，Royalty Pharma會(huì)通過(guò)多種方式，拿到藥物的特許權(quán)。比如，直接與需要資金的藥企合作，為其藥物上市商業(yè)化提供資金支持；再比如，從原始創(chuàng)新者手里購(gòu)買(mǎi)專(zhuān)利，以幫助其推進(jìn)藥物研發(fā)和找到后期商業(yè)化承擔(dān)者。等到藥物成功上市后，Royalty Pharma再?gòu)闹蟹旨t。

       簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是前期Royal Pharma給藥物研發(fā)、銷(xiāo)售出錢(qián)，后期藥物銷(xiāo)售掙錢(qián)了給Royal Pharm分紅。

       這種模式的好處很明顯，由于Royal Pharma投資的大部分藥物都已處于臨床后期或即將上市的階段，所以Royal Pharma可以很大程度避開(kāi)創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，也不同于大家熟知的license in模式，因?yàn)樗挥貌傩乃幬锶绾螌?shí)現(xiàn)商業(yè)化，只需要躺平等著“收租”即可。

       目前，Royal Pharma已經(jīng)獲得了超過(guò)35種藥物的特權(quán)使用費(fèi)，其中不乏一些重磅炸 彈藥物，比如福泰制藥的Trikafta、強(qiáng)生/艾伯維的伊布替尼、吉利德的Trodelvy等。憑借著這些藥物，2022年Royal Pharma收入達(dá)到21億美元。

       Royal Pharma用實(shí)際行動(dòng)向我們?cè)忈屃耸裁唇刑芍鴴赍X(qián)。

       / 02 /

       市值百億美金的真相

       在Royal Pharma靠“收租”吊打很多創(chuàng)新藥企、投資機(jī)構(gòu)的背后，我們也不能忽略，這一商業(yè)模式實(shí)際上有著極高的隱形要求。毒辣的眼光、敏銳的判斷力，都是Royal Pharma如今能夠躺賺的基礎(chǔ)。

       Royalty Pharma早期在伊布替尼上的投資，就是最 好的驗(yàn)證。

       早在2006年，Royalty Pharma就以7億美元的價(jià)格從修美樂(lè)的開(kāi)發(fā)者Cambridge Antibody Technology手里，購(gòu)買(mǎi)了修美樂(lè)不到3%的特許權(quán)。

       雖然現(xiàn)在來(lái)看，這筆交易極為劃算，僅2017年、2018年，修美樂(lè)就為Royalty Pharma帶來(lái)了接近10億美元的收入。但當(dāng)時(shí)，人們對(duì)修美樂(lè)的未來(lái)預(yù)期并不高，美 林證券的分析師甚至悲觀預(yù)測(cè)，修美樂(lè)在2010年的銷(xiāo)售額僅為3100萬(wàn)英鎊，荷蘭銀行分析師為修美樂(lè)給出的2007年銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)值也只有3.9億美元。

       在這種情況下，Royalty Pharma以7億美元買(mǎi)下修美樂(lè)的未來(lái)之舉，實(shí)際是冒了很大的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。

       十幾年后的今天，修美樂(lè)一年銷(xiāo)售額高達(dá)數(shù)百億美元，Royalty Pharma每年坐享分紅，當(dāng)初投入的7億美元早已回本。

       敢于下手從拿下一款其他人并不看好產(chǎn)品未來(lái)十年的銷(xiāo)售提成權(quán)，需要極大勇氣和智慧，在一點(diǎn)上，我們不得不佩服Royalty Pharma。

       當(dāng)然，沒(méi)有人能在賭局中保持常勝。即便是近10年命中率77%的Royalty Pharma也不例外。

       2021年6月，Royalty Pharma以2.73億美元的價(jià)格，從MorphoSys手中獲得了收取處于臨床三期的阿爾茨海默藥物gantenerumab 的特許權(quán)使用費(fèi)和某些里程碑付款的權(quán)利。

       遺憾的是，在2022年11月30日，羅氏表示 gantenerumab對(duì)早期阿爾茨海默氏病患者的臨床研究未達(dá)到減緩臨床衰退的主要終點(diǎn)，將停止對(duì)gantenerumab的臨床試驗(yàn)。Royalty Pharma的2.73億美元投資也就此打了水漂。

       從這樣的失敗案例中，我們也能感受到，Royalty Pharma雖不直接進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)，但也并不能完全逃避掉創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

       只不過(guò)，相對(duì)于那些從0開(kāi)始進(jìn)行藥物研發(fā)的藥企而言，藥物研發(fā)失敗對(duì)于Royalty Pharma而言損失會(huì)相對(duì)小一些。

       對(duì)于不少投資者而言，投資有優(yōu)秀戰(zhàn)績(jī)的Royalty Pharma，既能擁抱前景廣闊的生物制藥廣闊，又能盡可能多的規(guī)避創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。就像大家買(mǎi)基金會(huì)看基金經(jīng)理的歷史收益率一樣。

       而這或許就是Royalty Pharma市值百億美金的關(guān)鍵原因。

       / 03 /

       不存在的躺平

       身處充滿(mǎn)不確定性的賽道，注定了Royalty Pharma即使“收租”也很難完成躺平。

       除了研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)降低，本質(zhì)上，Royalty Pharma與其他身處創(chuàng)新藥賭局的藥企，并無(wú)太大的不同。藥物競(jìng)爭(zhēng)、專(zhuān)利懸崖所帶來(lái)的影響，仍然會(huì)傳導(dǎo)到Royalty Pharma身上。

       或許正是意識(shí)到這一點(diǎn)，美股投資者對(duì)Royalty Pharma的濾鏡也逐漸消失，大家開(kāi)始回歸冷靜。

       Royalty Pharma屬于上市即巔峰，不僅IPO募資多，上市不久便創(chuàng)下了歷史最高，市值超300億美金，上市首月漲幅超73%。但隨后就不斷走低，如今僅剩177億美元。

       事實(shí)上，如今的Royalty Pharma已經(jīng)遇到了核心產(chǎn)品特許使用費(fèi)減少的威脅。

       目前，為Royalty Pharma的收入做出最大貢獻(xiàn)的，是福泰制藥的囊性纖維化藥物Trikafta/Kaftrio的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。2022年，這款藥物的全球銷(xiāo)售額為76.87億美元，Royalty Pharma從中拿到8.1億美元，占其全部收入的三分之一。

       但如今，Royalty Pharma的“收租神器”面臨著失靈的危險(xiǎn)。

       福泰制藥正在將囊性纖維化的新一代三聯(lián)療法vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor推進(jìn)到兩項(xiàng)3期研究中。相比于Trikafta/Kaftrio需要每日使用兩次，這種新療法有更好的依從性，可以每日使用一次。

       在這種情況下，新一代療法的上市必然會(huì)擠壓上一代療法的市場(chǎng)空間。這對(duì)于Royalty Pharma來(lái)說(shuō)，一定不是一個(gè)好消息，因?yàn)槠鋬H擁有福泰新一代三重療法特許權(quán)的很少一部分權(quán)益。新療法的上市，很可能給公司的收入帶來(lái)極大的不確定性。

       這樣的危機(jī)，Royalty Pharma也并非第一次面對(duì)。此前，隨著修美樂(lè)專(zhuān)利過(guò)期，Royalty Pharma的收租金額急劇縮水，2019年由5億美元降至歸零。

       雖然Royalty Pharma能夠拿到一款產(chǎn)品的永遠(yuǎn)特許權(quán)，一旦藥物迎來(lái)專(zhuān)利懸崖，身處上游的Royalty Pharma也難免受到影響。在這一點(diǎn)上，Royalty Pharma并沒(méi)有比藥企擁有更多的優(yōu)勢(shì)。

       這說(shuō)明，躺平數(shù)錢(qián)雖爽，專(zhuān)利過(guò)期就玩完，還是要看其手上這些專(zhuān)利值多少錢(qián)，以及別人是否可以繞過(guò)這個(gè)專(zhuān)利。

       所以，為了給那些專(zhuān)利到期或即將到期的藥物填坑，Royalty Pharma必須要不斷地花錢(qián)，繼續(xù)尋找下一個(gè)重磅炸 彈藥物，并獲得藥物的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。但尋找潛在的重磅炸 彈藥物并不容易，Royalty Pharma也并不是每一次都能好運(yùn)地拿下伊布替尼、修美樂(lè)這樣的爆款藥物。

       換句話(huà)說(shuō)，看似躺賺的Royalty Pharma，實(shí)際上也無(wú)法躺平。