《東京愛情故事》拍攝于1990年，盛世美顏，繁花似錦，東京街頭穿梭的男女，充滿朝氣和貴氣。這一年，日經(jīng)225指數(shù)下跌39%，人們以為危機(jī)是暫時(shí)的，不知道一個(gè)國家可以停滯達(dá)到30年之久。

       1990年1月，日本股市創(chuàng)下38957的歷史高點(diǎn)，至今仍未逾越。

       01

       日本股市是怎樣見底的？

       1990年，3月27日，日本央行發(fā)出《控制不動(dòng)產(chǎn)融資總量的通知》，4月《土地融資限令》出臺(tái)，成為泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的導(dǎo)火 索。這是事后才知道的，當(dāng)時(shí)大部分日本人對(duì)命運(yùn)的急遽轉(zhuǎn)變還渾然不覺，不知道身邊千千萬萬人的上升空間即將閉合。

       一開始并未萬念俱灰。

       在危機(jī)之初，人們還沉溺在過去的經(jīng)驗(yàn)中，貸款買房、購買耐用品的行為模式并未改變。盡管地產(chǎn)崩盤，1987年11月至1999年7月房?jī)r(jià)下跌53%，但日本新增住房信貸同比增速一路攀升，直到1996年才斷崖式下滑。盡管收入增長停滯，日本消費(fèi)者耐用品購買意愿在1994-1996年仍恢復(fù)到危機(jī)之前的水平，直到1997年后才出現(xiàn)下臺(tái)階現(xiàn)象。

       雙子泡沫破裂，股價(jià)較房?jī)r(jià)更先下行反應(yīng)。

       1990年1月11日，日經(jīng)225指數(shù)在觸及38170的高位后快速下撤，截至1991年末下跌42%，1992年又下跌26%，整個(gè)90年代（1991年1月11日-1999年12月30日）累計(jì)共下跌50%。2003年4月，日經(jīng)225指數(shù)已從最高點(diǎn)累計(jì)下跌80%左右，最終在2008年達(dá)到最低點(diǎn)6995，從最高點(diǎn)下跌82%。

       據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，日本土地價(jià)格自1991年末之后開始拐頭向下，1991-1999年城市土地用地價(jià)格整體下降約28.21%，其中工業(yè)、商業(yè)以及住宅用地分別下行15.17%、43.63%、17.76%。東京都房?jī)r(jià)自1990年10月之后開始下行，1990-1996年下跌36%左右，截至1999年12月累計(jì)下行幅度高達(dá)52%。

       日本90年代股價(jià)下跌的核心矛盾在于資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。從產(chǎn)業(yè)角度看，主要原因是日本在90年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)遭遇貿(mào)易限制與自身科技創(chuàng)新滯緩，原有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)逐步被周邊地區(qū)追趕，其間伴隨著企業(yè)家精神在社會(huì)情緒低迷環(huán)境下的消逝。

       圖片來源：興業(yè)證券

       02

       有哪些幸存者？

       在最低迷的90年代，僅有少數(shù)行業(yè)能夠維持上漲，信息與通信、電器以及精密儀器、平價(jià)消費(fèi)與娛樂服務(wù)業(yè)為日股90年代四大正收益行業(yè)。

       據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，1990年-1992年泡沫急速破裂，在日經(jīng)指數(shù)猛烈下跌的過程，高股息是明顯占優(yōu)策略，較日經(jīng)225超額達(dá)15%。1993-1997年，日股整體呈現(xiàn)寬幅震蕩的狀態(tài)，大盤價(jià)值風(fēng)格在該階段顯著占優(yōu)。從1998年起，中小企業(yè)促進(jìn)政策密集出臺(tái)疊加美股映射，日股整體以小盤成長風(fēng)格占優(yōu)。

       從90年代超額收益排序來看，科技股美股映射>制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力>消費(fèi)平替>高股息策略。

       在最冷的寒冬，創(chuàng)新成長仍然具有最茁壯的生命力。

       52家在增速降檔階段（1991-2012年）持有回報(bào)率超100%的公司

       數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天風(fēng)證券

       在更長的時(shí)間維度里（1991-2012年），即增速降檔階段，天風(fēng)證券剔除市值體量較小的公司后，篩選出52家持有回報(bào)率超100%的公司，其中，有15家來自可選消費(fèi)（含汽車），10家來自工業(yè)制造業(yè)，另有8家醫(yī)藥和6家信息技術(shù)公司。高回報(bào)個(gè)股并不一定具備高股息特征，以同期TPX500指數(shù)股息率水平為基準(zhǔn)，1993-2002年，52家公司中僅22家股息率水平超過500指數(shù)；2003-2012年，只有15家有提供高于500指數(shù)的股息率水平。利潤增長是股價(jià)回報(bào)的主要來源，絕大多數(shù)高回報(bào)個(gè)股能夠在經(jīng)濟(jì)增速降檔區(qū)間取得10%以上甚至15%以上的年化利潤回報(bào)。

       直到2012年底，安培經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)施，QQE推動(dòng)日本股市和土地總市值雙雙回升。在完整的30年維度里（1990-2023年），據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，3個(gè)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益：

       以批發(fā)貿(mào)易（綜合商社）為代表的復(fù)合型產(chǎn)業(yè)，區(qū)間年化收益率為4.43%，大幅領(lǐng)先日經(jīng)綜指-0.43%的年化收益率水平。此類企業(yè)往往擁有強(qiáng)大的資源和產(chǎn)業(yè)鏈聚合能力，同時(shí)具備出海競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高收益高分紅特征。

       以精密儀器、特種化工和運(yùn)輸設(shè)備為代表的高端制造業(yè)，區(qū)間年化收益率分別為4.33%、3.46%和2.41%。此類行業(yè)往往是未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和政策扶持的重心，同時(shí)持續(xù)的創(chuàng)新投入也強(qiáng)化了全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

       以制藥業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)為代表的老齡化產(chǎn)業(yè)，區(qū)間年化收益率分別為4.18%和2.41%。此類產(chǎn)業(yè)受益于人口結(jié)構(gòu)變化而擁有更強(qiáng)的需求支撐，同時(shí)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置變化也提供了機(jī)會(huì)。

       “銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”指數(shù)在老齡化進(jìn)程中明顯跑贏日本股票指數(shù)

       圖片來源：國信證券

       在房地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)低迷和居民生育意愿下滑加速日本老齡化趨勢(shì)，65歲及以上人口占比從1989年的11.9%迅速提升至2000年的17.8%。截至2022年，日本老齡人口占比已達(dá)29.8%。日本銀發(fā)經(jīng)濟(jì)大幅跑贏日經(jīng)225指數(shù)，聚焦老年人的康養(yǎng)、醫(yī)護(hù)、智能設(shè)備領(lǐng)域，人口結(jié)構(gòu)金字塔變形帶來需求擴(kuò)容。

       在低通脹環(huán)境下，醫(yī)療保健需求的剛性有力支撐相關(guān)價(jià)格的韌性。1990年以來，醫(yī)療保健價(jià)格領(lǐng)先其他核心消費(fèi)品類，對(duì)制藥業(yè)利潤增長起到重要作用。

       從研發(fā)投入增速來看，日本制藥業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度領(lǐng)先于其他行業(yè)。日積月累，2019年以來日本制藥業(yè)出口規(guī)模實(shí)現(xiàn)跳躍式增長。

       圖片數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券

       注：兩個(gè)階段收入增速選取平均值

       03

       失去了，又沒有失去

       日本在衰退前，已經(jīng)跨入高收入社會(huì)，并且調(diào)整后的國民凈人均收入持續(xù)增長，直到1995年才達(dá)到階段性頂點(diǎn)3.48萬美元，日本奢侈品市場(chǎng)規(guī)模亦于1995年見頂（978億美元，占全球奢侈品比重68%）。

       1996年至今，居民收入長期停滯，但先后經(jīng)歷亞洲金融風(fēng)暴、全球金融危機(jī)、新冠疫情沖擊也并沒有崩塌，調(diào)整后的國民凈人均收入平均增速為-0.1%，始終維持高位平穩(wěn)。

       日本在內(nèi)需不振的30年中，在海外再造了一個(gè)日本，這是部分龍頭穿越周期的邏輯。

       據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，1996年至2022年，日本對(duì)外投資規(guī)模翻了8倍，日本對(duì)外投資規(guī)模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021年日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍；1997財(cái)年日本海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財(cái)年，海外子公司營業(yè)收入已達(dá)到總公司營業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

       日本五大商社（三菱、伊藤忠、三井物產(chǎn)、住友和丸紅）主導(dǎo)日本批發(fā)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，同時(shí)也是出海先鋒，通過跨國貿(mào)易、海外投資和建立合作伙伴關(guān)系的方式，建立廣泛的全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。通過拓展海外業(yè)務(wù)，降低對(duì)單一市場(chǎng)的依賴性，并通過組合投資降低了局部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲取更豐富和更穩(wěn)定的收入來源。從日本代表性商社的收入結(jié)構(gòu)來看，除了伊藤忠商社外，其余海外營收占比均在50%以上。

       早期主要是大中型企業(yè)開展海外投資，近期中小企業(yè)快速擴(kuò)容。2000年，10億日元規(guī)模以下企業(yè)占總出海企業(yè)的數(shù)量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%。隨著時(shí)間推移，日本非制造業(yè)企業(yè)也大量出海。2008年金融危機(jī)之后，日本非制造業(yè)對(duì)外投資規(guī)模超過制造業(yè)，其中金融與保險(xiǎn)業(yè)是非制造業(yè)對(duì)外投資的“領(lǐng)頭羊”。

       海外擴(kuò)表對(duì)沖國內(nèi)縮表，抵消國內(nèi)企業(yè)倒閉和失業(yè)率攀高的風(fēng)險(xiǎn)，最終使日本在“失去的三十年”中依然保持令人驚訝的總量經(jīng)濟(jì)平衡與社會(huì)穩(wěn)定。

       日經(jīng)225指數(shù)2023Q2沖破32000，2024Q1重回36000，東京銀座地價(jià)也迭創(chuàng)歷史新高，失去的似乎都回來了，人們眼前似乎又看到了那個(gè)明慧瀟灑的莉香。

       可是，那是30年前的事了。