第一批開悟的藥企，已經(jīng)開始享受老齡化的紅利。

       01

       財(cái)富向大爺大媽聚集

       2023年，中國65歲以上人口數(shù)量達(dá)2.17億人，占總?cè)丝诒壤?5.4%，進(jìn)入中度老齡化階段。

       我國老齡化進(jìn)展速度比日本還快。

       日本自1990年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，但直到2012年才開始人口負(fù)增長(zhǎng)。老齡化和少子化趨勢(shì)下財(cái)富向老年人聚集，人均儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)高于其他年齡層，2021年，日本70歲以上及60歲至69歲家庭合計(jì)持有儲(chǔ)蓄超過600萬億日元，達(dá)到總儲(chǔ)蓄的64%。日本老齡化人群人均醫(yī)療支出也遠(yuǎn)高于其他年齡層，2019年≥65歲人群人均醫(yī)療費(fèi)用為75萬日元，是0~14歲人群的4.6倍、15~44歲的6倍、45~64歲的2.6倍。

       大爺永遠(yuǎn)是大爺。

       參考日韓，進(jìn)入老齡化社會(huì)后，股市TMT、醫(yī)藥、高端制造表現(xiàn)占優(yōu)。1994-2021年日股各行業(yè)中，精密儀器、醫(yī)藥、運(yùn)輸設(shè)備（汽車享受出海溢價(jià)）、電器與電子、化工、機(jī)械年化收益排名居前，2015-2022年韓股各行業(yè)中，醫(yī)藥和醫(yī)療器械、電器與電子、金屬礦業(yè)、化工、機(jī)械年化收益排名居前。

       映射到國內(nèi)，老齡化+下沉市場(chǎng)+自主定價(jià)，具備逆周期的高景氣度，骨科中藥貼膏劑龍頭羚銳制藥作為第一批兌現(xiàn)這個(gè)邏輯的藥企，股價(jià)連創(chuàng)歷史新高，最近一年上漲41.3%，今年以來上漲22.4%。

       三星醫(yī)療最近一年上漲122.7%，今年以來上漲44.5%，在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域兌現(xiàn)老齡化邏輯。大部分民營醫(yī)院都在滑坡，腫瘤和康復(fù)是唯二保持高景氣的細(xì)分賽道（2023年12月《這一屆老年人最有錢》）。

       三星醫(yī)療深耕康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，新店3年內(nèi)即達(dá)盈虧平衡，走通康復(fù)?？七\(yùn)營模式可復(fù)制性道路。已建設(shè)42家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中19家體內(nèi)、23家體外醫(yī)院，主要分布于下沉市場(chǎng)。按照醫(yī)療板塊營收年增長(zhǎng)30%的股權(quán)激勵(lì)，預(yù)計(jì)未來每年穩(wěn)健新增醫(yī)院超過10家。

       圖片來源：華泰研究

       02

       狗皮膏藥不怕集采

       狗皮膏藥的歷史厚度遠(yuǎn)超想象。

       早在《黃帝內(nèi)經(jīng)》即有記載在豬油中加入藥物做成膏狀的藥來治療皮膚疾病。因?yàn)楣菲ね笟庑?、保暖性較好且強(qiáng)度較高，炮制之后沒有異味，唐初人們開始以狗皮為載體，將膏藥攤于其上，“狗皮膏”正式誕生。唐代《外臺(tái)秘要》中有記載用狗皮外敷外治風(fēng)濕腰痛。

       隨著現(xiàn)代制藥工業(yè)的發(fā)展，狗皮載體逐漸被新材料（油紙、膠布）替代，狗皮膏藥也成為對(duì)外用貼膏劑的通稱。

       麝香虎骨膏的氣味，可以喚醒多少人的童年記憶？普魯斯特 效應(yīng)，是指由特定氣味引發(fā)、喚醒已消失的早期記憶的現(xiàn)象，得名于法國小說《追憶似水年華》，有神經(jīng)生物學(xué)原理支撐。中藥貼膏劑的特殊氣味，深深植入世世代代中國人的集體無意識(shí)中，這也可以從一個(gè)側(cè)面解釋，中藥信仰為何如此強(qiáng)大？

       但虎骨與犀牛角一樣，自1993年起被禁止入藥。在一些養(yǎng)殖基地里，自然死亡的老虎長(zhǎng)期凍在冰箱里，十幾年沒有使用，每年保管費(fèi)用達(dá)百萬元。研究人員從人工合成以及親緣關(guān)系較近的同科動(dòng)物中尋找到替代品，主要包括人工虎骨（人工合成），豹骨、貓骨（親緣關(guān)系相近），狗骨、牛骨、豬骨、塞隆骨（藥理藥效相似）。

       羚銳制藥壯骨麝香止痛膏，含有人工麝香，氣味芳香，包裝上“兩只老虎”仍然在喚醒歷史記憶。這是消費(fèi)品牌占領(lǐng)心智的經(jīng)典做法。

       老齡化

       老齡人群風(fēng)濕骨病高發(fā)，外用貼劑相比口服劑接受度更高。《中國骨質(zhì)疏松白皮書》顯示，骨關(guān)節(jié)炎在70歲以上人群中發(fā)病率達(dá)到70%。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)及城市實(shí)體藥店骨骼肌肉中成藥銷售規(guī)模達(dá)376億元，成為僅次于心腦血管用藥和呼吸系統(tǒng)用藥的第三大品類。從使用劑型看，貼膏劑因?yàn)閿y帶方便、見效快的優(yōu)勢(shì)逐漸成為關(guān)節(jié)和肌肉疼痛等局部骨科疾病用藥首選。

       下沉市場(chǎng)

       主打一個(gè)性價(jià)比。羚銳制藥通絡(luò)祛痛膏每貼單價(jià)4.5元左右，比競(jìng)品更便宜。“兩只老虎”系列普通袋裝每貼終端價(jià)格約為0.5-0.6元，精品盒裝升級(jí)制作工藝和材料，具有更好透氣性并減少過敏反應(yīng)，每貼價(jià)格也才2.5-3.2元。2021年，通絡(luò)祛痛膏在OTC及基層銷售占比超過醫(yī)療端達(dá)到55%，基層滲透率逐步提升。

       自主定價(jià)

       羚銳制藥通絡(luò)祛痛膏55%份額、“兩只老虎”系列均在院外OTC渠道銷售，幾乎不受集采、反腐影響，定價(jià)低廉，也不受消費(fèi)趨勢(shì)下滑影響。2021年9月，羚銳制藥對(duì)“兩只老虎”袋裝產(chǎn)品提價(jià)，其中壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏分別提價(jià)0.1、0.05、0.1元/貼，仍然具備邊際上升空間，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提升。

       大單品

       與創(chuàng)新藥一樣，中藥貼膏劑也走大單品路線，區(qū)別在于低單價(jià)高復(fù)購消費(fèi)屬性。據(jù)國聯(lián)醫(yī)藥，羚銳制藥通絡(luò)祛痛膏2021年銷售量超2.9億貼，近5年CAGR達(dá)12.7%，成為公司首 個(gè)銷售額突破10億元大單品。“兩只老虎”系列四個(gè)產(chǎn)品2022年在同類產(chǎn)品市占率分別為92.59%、48.36%、39.28%和30.68%，均排名 第一，合計(jì)年銷量超過10億貼。

       羚銳制藥2023Q1-Q3營收25.07億元，同比增長(zhǎng)10.09%，凈利潤(rùn)4.66億元，同比增長(zhǎng)15.01%。增速不驚艷，股價(jià)卻驚爆，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向保守，不再把成長(zhǎng)性放在第一位，而是更看重穩(wěn)定的預(yù)期。

       03

       貼膏鎮(zhèn)痛市場(chǎng)龐大

       讓我們從狗皮膏藥走向更廣闊的貼膏市場(chǎng)。

       貼膏是口服和注射之外的第三種給藥系統(tǒng)，目前主要集中在鎮(zhèn)痛大市場(chǎng)。據(jù)流行病學(xué)調(diào)查，我國慢性疼痛整體患病率約24.9%，對(duì)應(yīng)約3.5億人。平安醫(yī)藥測(cè)算，假設(shè)其中20%尋求治療，年均治療費(fèi)用1000元，則鎮(zhèn)痛潛在市場(chǎng)空間高達(dá)700億元。

       事實(shí)上，化藥貼膏已經(jīng)催生九典制藥在2023年封神。

       貼膏劑分為傳統(tǒng)橡膠膏和新型凝膠貼膏。凝膠膏劑是指原料藥物與適宜的親水性基質(zhì)混合后涂布于背襯材料上制成的貼膏劑，屬于新型經(jīng)皮給藥劑型的一種，優(yōu)點(diǎn)是含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發(fā)生過敏反應(yīng)，載藥量大，透皮吸收效率高，臨床效果好，活性成分以化藥為主，更容易被臨床醫(yī)生所接受。

       凝膠貼膏技術(shù)壁壘高，主要由支持層、背襯層和膏體層三部分組成。據(jù)平安醫(yī)藥，其在制備過程中不僅要考慮基質(zhì)原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強(qiáng)度，還要充分考慮基質(zhì)與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對(duì)成型工藝的影響。因凝膠貼膏為局部給藥局部起效，傳統(tǒng)BE方式很難做出一致性，因此2022年5月CDE發(fā)布《局部給藥局部起效藥物臨床試驗(yàn)技術(shù)指導(dǎo)原則》，鼓勵(lì)企業(yè)通過做大臨床的方式達(dá)到跟原研效果等效。而大臨床花費(fèi)高，周期長(zhǎng)，對(duì)小企業(yè)來說成本太高。

       據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，在2022年城市公立醫(yī)院市場(chǎng)新型貼膏劑市場(chǎng)中，北京泰德和九典制藥市占率分別為57%和27%。已報(bào)產(chǎn)企業(yè)大多數(shù)按BE方式申報(bào)，失敗可能性大，短期新型貼膏劑有望保持良好格局。

       羚銳制藥與九典制藥互相向?qū)Ψ降念I(lǐng)域滲透。2021年度，羚銳制藥完成凝膠貼膏車間及輔助設(shè)施建設(shè)，并持續(xù)推進(jìn)凝膠貼劑產(chǎn)品的研發(fā)，但商業(yè)化還看不到時(shí)間表。九典制藥自主研發(fā)的1.1類中藥新藥椒七麝凝膠貼膏，III期臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示起效較快且安全性較好，已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)，有望于2025年獲批上市，定價(jià)將參考高端中藥貼膏的定價(jià)體系。

       不過，羚銳制藥中藥貼膏守成有余。以九典制藥洛索洛芬鈉凝膠貼膏為代表的化藥貼膏，適應(yīng)人群定位為運(yùn)動(dòng)愛好者、辦公室白領(lǐng)、中老年患者，主要聚焦院內(nèi)銷售。據(jù)浙商醫(yī)藥，洛索洛芬鈉凝膠貼膏醫(yī)保價(jià)格為24.25元/貼，2022年以18.19元/貼中選廣東聯(lián)盟地區(qū)集采，相較醫(yī)保價(jià)格降幅為25%。2023年，以17.37元/貼的價(jià)格中標(biāo)浙江省集采，相較醫(yī)保價(jià)格降幅為28%。定價(jià)仍然比羚銳貼膏產(chǎn)品高得多，兩者不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

       縱然世事艱難，醫(yī)藥醫(yī)療始終存在結(jié)構(gòu)性的增量機(jī)會(huì)，只不過沒有企業(yè)的時(shí)代，只有時(shí)代的企業(yè)。