這該死的現(xiàn)金流。

       榮昌生物20CM跌停，原因簡單，靠銀行借錢續(xù)命，股價見中報必死。計息銀行借款（短期借款+長期借款）2023Q4比2023Q3增加4.8億元，2024Q1又比2023Q4增加4.5億元。

       榮昌生物2024Q1貨幣資金僅剩6.2億元，如果沒有銀行援手，現(xiàn)金流已經耗盡。

       復盤榮昌生物（詳見《醫(yī)藥三只灰犀?！?、《明星藥企失速》），我們發(fā)現(xiàn)一個詭異之處：這家公司研發(fā)、經營迄今表現(xiàn)正常，該做的都做了。

       研發(fā)、商業(yè)化進展正常，2008年公司創(chuàng)立，2021年兩大明星產品上市，維迪西妥單抗（RC48）為首個國產ADC藥物，泰它西普(RC18)為全球首款BLyS/APRIL雙靶點生物制劑；融資能力高于正常水準，2020年、2022年先后在港滬兩地上市，募資凈額63億元；BD能力高于正常水準，2021年維迪西妥單抗以2億美元首付款26億美元交易總額授權給Seagen，創(chuàng)單藥海外授權新紀錄；關鍵性臨床試驗正常，核心管線沒有翻過車；甚至高管薪酬都在正常范圍內，2023年，首席執(zhí)行官房健民、首席醫(yī)學官何如意的薪酬（不含股份支付開支）分別為814萬元、772萬元。

       榮昌生物按照一家Biotech的正常流程發(fā)展，所有風口都趕上了，但為何走到山窮水盡的地步？

       這正是絕望之處。

       榮昌生物產品管線

       01

       這該死的松弛感

       當他們都開始跑，你還在走；當他們都開始卷，你還不卷。榮昌生物低估了生存環(huán)境的壓力，更無視生存環(huán)境的惡化。在一片泥沼地里，沒有優(yōu)雅的轉身可言，常規(guī)表現(xiàn)是遠不夠的，你不能出一次錯，只有做到極致才能活下去。

       1998年，常兆華回國創(chuàng)立微創(chuàng)醫(yī)療。10年后，房健民回國創(chuàng)辦榮昌生物。兩家公司都有著不合時宜的松弛感。

       如果美好瞬間可以變成永恒，海歸科學家們愿意把2021年上半年生物科技的盛況，永遠延續(xù)下去，可惜不能夠。

       榮昌生物的詞典里沒有“降本增效“。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，研發(fā)投入分別為7.11億元、9.82億元、13.06億元及3.31億元，合計33.3億元。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，銷售費用分別為2.63億元、4.41億元、7.75億元及1.87億元，合計16.66億元。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，管理費用分別為2.16億元、2.66億元、3.04億元及0.74億元，合計8.6億元。

       以上三項開支合計58.56億元，榮昌生物的現(xiàn)金是這樣消失的。

       當Biotech普遍收縮保命時，榮昌生物仍在擴張，2023年在職員工3615人，比2022年增加283人，2023年虧損15.11億元，比上年擴大51%。

       比你優(yōu)秀的人，比你還努力，未必是一句毒雞湯。2023年研發(fā)開支，榮昌生物同比增長33%，而信達生物同比下降22%，康方生物同比下降5%。2023H1商業(yè)化團隊人效，榮昌生物約35萬元，百濟神州約190萬元。

       榮昌生物對燒錢有自己的合理解釋，多個創(chuàng)新藥物處于關鍵試驗研究階段，加上海外遍地開花，導致研發(fā)費用大幅增加。隨著泰它西普和維迪西妥單抗的準入醫(yī)院數(shù)量及覆蓋藥房數(shù)量大幅度增加，商業(yè)化團隊一線銷售人員擴充以及商業(yè)化推廣力度加大導致銷售費用相應增長。

       你說得都對，但把自己燒干是怎么回事，市場不會有同情心的。

       截至2023年末，榮昌生物港股募集資金已使用98.86%，僅剩4322萬元。A股募集資金已使用95%，僅剩1.96億元。共有八個分子處于臨床開發(fā)階段，預計總投資規(guī)模59億元，累計投入金額31億元，仍需投入28億元。

       全球進入III期及以上階段的IgA腎病創(chuàng)新藥

       02

       是光環(huán)，也是圈套

       直到7月9日，榮昌生物仍執(zhí)信泰它西普、維迪西妥單抗的造血能力，在投資者電話會上表示“商業(yè)化帶來一定規(guī)模的現(xiàn)金流。”

       事實上，2023年榮昌生物產品收入10.49億元，同比增長42%，而銷售費用同比增長76%，這意味著以高銷售費用強推產品。2024Q1榮昌生物營收3.3億元，環(huán)比增長5%，泰它西普、維迪西妥單抗各自距離10億門檻還很遙遠，已經未老先衰，爬坡吃力。

       榮昌生物養(yǎng)著自免商業(yè)化銷售團隊約750人、腫瘤商業(yè)化銷售團隊約600人，產品收入尚無法覆蓋營業(yè)成本+銷售費用+管理費用，談何造血能力？

       兩大明星產品未成爆款，有支付能力的因素，也有臨床獲益的因素。榮昌生物的問題在于仍常規(guī)操作、慣性漂移，未及時對臨床開發(fā)策略進行優(yōu)化和切割，以致于騎虎難下，窟窿越來越大。

       泰它西普號稱同類首創(chuàng)BLyS/APRIL雙靶點新型融合蛋白產品，其實也是跟隨式產品。首個靶向BLyS/APRIL雙靶點的生物制劑是Atacicept（阿塞西普），與貝利尤單抗幾乎同步進入臨床研究，最初由ZymoGenetics研發(fā)，后轉讓給德國默克，命途多舛，先是在2009年折戟多發(fā)性硬化癥，2016年SLE（系統(tǒng)性紅斑狼瘡）IIb期臨床又遭遇失敗，隨后被默克雪藏，2020年11月轉讓給Vera Therapeutics。泰它西普在Atacicept的基礎上優(yōu)化設計，藥理學特性的提升，為臨床試驗成功打下基礎。

       目前獲批SLE適應癥的生物制劑，僅有葛蘭素史克貝利尤單抗、榮昌生物泰它西普和阿斯利康Anifrolumab（阿尼魯單抗，僅在美國上市），但都沒能成為爆款。貝利尤單抗2011年獲批上市，2022年全球銷售額為11.46億英鎊。阿尼魯單抗2023年銷售額2.8億美元。

       據(jù)弗若斯特沙利文，2020年全球SLE患者數(shù)量約780萬人，其中，中國約103萬人?；颊呋鶖?shù)龐大，治療需求迫切，藥物競爭格局良好，為何賣不動？中重度SLE患者臟器已經受損，3款生物制劑對其治療效果都比較疲軟，暫時緩解癥狀，延緩病程，并且效果因人而異。

       SLE一次性治愈還需期待CAR-T破局，兩項學術研究表明，治療后80%的患者SLEDAI-2K評分降至0分，自身抗體實現(xiàn)血清學轉陰，并達到持久緩解，最長達44個月（近4年）。

       CAR-T用于治療SLE商業(yè)化還需要3到5年，費用有望降到30萬-50萬。

       泰它西普SLE適應癥海外III期臨床第一階段于2023年底完成患者入組，第二階段已啟動。泰它西普MG、pSS、IgAN適應癥均進入海外III期臨床。

       斥重金搭好場子，紅脖子大爺卻遲遲不來。

       海外III期臨床是雙刃劍，如果缺乏直接商業(yè)化能力，又不能及時BD出去，將是沉重的費用負擔。截至2023年底，泰它西普研發(fā)累計投入13億元，還將投入近10億元。

       維迪西妥單抗作為me-worse產品，臨床數(shù)據(jù)平庸，競爭力不足。維迪西妥單抗單臂II期研究（NCT03556345）結果顯示，治療HER2陽性胃癌：ORR 24.4%，中位PFS 4.1個月，中位OS7.9個月；DS-8201隨機對照II期試驗（DESTINY-Gastric01）顯示，治療HER2陽性胃癌：ORR 51.3%，中位PFS 5.6個月，中位OS12.5個月。

       維迪西妥單抗賣不動，也是因為臨床獲益不顯著，而且在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線治療和新適應癥的空間已不大。維迪西妥單抗在新藥申報策略上取巧，成為首個國產ADC后，其實已經兌現(xiàn)大部分價值，但野心膨脹，還有13項臨床研究正在推進。

       把過多資源浪費在競爭力較弱的產品（主要是維迪西妥單抗）和陳舊的ADC技術平臺上，榮昌生物困在昔日的光環(huán)中不能動彈。

       創(chuàng)新藥在中國是全新事物，大家都沒有經驗，而且都不可避免存在路徑依賴、認知局限，分不清beta紅利、alpha能力，所以，不能苛求榮昌生物先知先覺、全知全能。

       但市場并沒有一絲同情心、同理心，創(chuàng)新藥的生存環(huán)境是如此嚴酷，以致于Biotech每一步都不能出錯，常規(guī)表現(xiàn)還遠不夠，不做到極致是活不下去的。

       太難了，如果榮昌生物最終定增募資25.5億元，加上兩次IPO，90億元還不能砸出一個成功的創(chuàng)新藥企的話，那真是價值毀滅的慘案。

       其實，這還不是真正的絕望，另有一家Biotech，什么都沒做錯，在力所能及的每個方面都高于正常水準，但正在走向宿命的終點。希望其能夠大逆轉，不給人們總結分析的機會。