原料藥企正在醫(yī)藥的逆境中綻放，如今少數(shù)超前、差異化選品&布局的小而美公司，也迎來了雙擊時刻。

       7月9日，奧銳特發(fā)布2024年半年度業(yè)績預(yù)增公告：公司上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤預(yù)計(jì)在1.75-2.15億之間，同比去年增加約82-124%。；扣非凈利潤預(yù)計(jì)在約1.74-2.14億之間，同比增加約83-125%。

       在2024年一季度，奧銳特便實(shí)現(xiàn)了3.36億營收（同比增長11.08%）和8218.42萬元凈利潤（同比增長79.79%）。如今半年報凈利潤同比預(yù)增下限高于一季報，公司業(yè)績顯然出現(xiàn)了加速的跡象。

       單單以2024年第二季度看，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤0.93-1.33億元，環(huán)比增長13-62%；扣非凈利潤0.91-1.31億元，環(huán)比增長11-60%。

       對于業(yè)績持續(xù)增長的原因，公司也給出了兩大解釋：1）深耕主業(yè)，優(yōu)勢原料藥持續(xù)推進(jìn)&銷售增長；2）制劑產(chǎn)品持續(xù)放量。

       我們判斷，此時的奧銳特正站在新一輪陡峭的成長曲線的起點(diǎn)，在2023年以前，公司業(yè)績一度被原料藥的周期性所困擾，無法形成穩(wěn)步向前的業(yè)績增長模型；隨著順利進(jìn)入更高技術(shù)含量和高毛利的制劑產(chǎn)品業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及多肽/寡核苷酸新業(yè)務(wù)的產(chǎn)能準(zhǔn)備運(yùn)行投產(chǎn)，兩大新成長曲線將會帶領(lǐng)公司業(yè)績走向高速成長，2024H1的業(yè)績可能只是一個起點(diǎn)。

       01

       基本盤原料藥

       2023年，奧銳特的原料藥及中間體業(yè)務(wù)收入為10.59億，占公司總營收比例約為83.85%，是公司的基本盤業(yè)務(wù)。

       經(jīng)過多年的發(fā)展，奧銳特目前已經(jīng)建立起了覆蓋呼吸系統(tǒng)、心血管、抗感染、神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤和女性健康等6大領(lǐng)域的產(chǎn)品鏈。

       基于2023年年報數(shù)據(jù)分析，奧銳特的各個疾病領(lǐng)域原料藥收入并不算集中，心腦血管、抗腫瘤、女性健康和呼吸系統(tǒng)均占營收不小的比重，收入分別占比為23.75%、19.32%、14.96%和12.9%。

       從這4大領(lǐng)域收入增速分析（2021-2023年），女性健康（收入1.66億→1.89億）、呼吸系統(tǒng)（收入1.53億→1.63億）這兩大領(lǐng)域的收入已經(jīng)幾近停滯，而心血管領(lǐng)域的收入保持穩(wěn)定增速，2021-2023年收入年復(fù)合增速為29.1%；抗腫瘤領(lǐng)域增長更快，從2021年收入0.4億元拔升到2023年2.44億元。

       這其實(shí)也能解釋為何近兩年?duì)I收增長率在20%+，原料藥大部分品種處于微增或者平穩(wěn)的狀態(tài)，其中少部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速增長，整個板塊營收呈現(xiàn)低雙位數(shù)的增長，加上制劑產(chǎn)品的放量助力，造就了這樣的增長數(shù)據(jù)。

       奧銳特的心血管、抗腫瘤領(lǐng)域原料藥業(yè)務(wù)增長結(jié)構(gòu)一致，都源于單個品種的放量。

       心血管領(lǐng)域唯一一個產(chǎn)品是依普利酮，過去公司依普利酮原料藥全球市占率全球領(lǐng)先，同時該品種全球競爭格局良好，但2022年以前業(yè)務(wù)量較為穩(wěn)定，2022年公司依普利酮順利進(jìn)入日本市后出現(xiàn)快速放量。

       抗腫瘤領(lǐng)域的品種是醋酸阿比特龍，其下游制劑在2019年正式上市，隨著仿制藥的市場占有率不斷提升，奧銳特的原料藥也在2022年開始爆發(fā)放量，未來幾年仍有較大上行空間。

       奧銳特的原料藥及中間體業(yè)務(wù)大概率會在未來保持穩(wěn)定增長，原有產(chǎn)品增長到一定體量不可避免會遇到瓶頸，而公司也在不斷的推出新品種、新增產(chǎn)能（未來有醋酸阿比特龍、普瑞巴林的大規(guī)模產(chǎn)能投放）以對沖原有品種不增長或下滑的風(fēng)險。

       從2022年以前公司“原料藥單拳打天下”的時代看，公司的盈利能力嚴(yán)重受限，絕大部分時間毛利率都在50%以下，同時價格也長期受到產(chǎn)品價格周期性波動。

       但不可忽視的是，原料藥板塊除了擔(dān)當(dāng)奧銳特的現(xiàn)金流和核心業(yè)務(wù)基本盤外，還給公司制劑業(yè)務(wù)爆發(fā)提供了夯實(shí)的基礎(chǔ)。

       02

       制劑產(chǎn)品現(xiàn)在負(fù)責(zé)主攻

       從2023年開始，奧銳特的凈利潤增長率開始超越營收增長率，刨除掉原料藥價格周期性變化等一系列不可持續(xù)的影響，核心原因在于高利潤率的制劑業(yè)務(wù)放量提升了公司的盈利能力。而這一點(diǎn)也在2024Q1得到加強(qiáng)，凈利潤同比增長率（79.79%）遠(yuǎn)高于營收（11.08%）。

       抽取2023年的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)年制劑業(yè)務(wù)僅占進(jìn)展公司總營收的7%出頭，而利潤卻占到總利潤的11%+。另外從毛利率看也非常直觀，當(dāng)年制劑業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)87.74%，而原料藥業(yè)務(wù)則是在56%左右。

       之所以有如此高的利潤率，是因?yàn)閵W銳特實(shí)現(xiàn)了制劑一體化。

       目前，奧銳特已商業(yè)化的制劑產(chǎn)品只有一款，便是地屈孕酮片，這一種逆孕酮，用于治療內(nèi)源性黃體酮不足引起的女性健康疾病，奧銳特的地屈孕酮片是國內(nèi)乃至全球第一款仿制制劑產(chǎn)品，同時公司也是全球極少數(shù)具有地屈孕酮原料藥規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)。

       地屈孕酮片盡管是專利過期的藥物，但市場潛力不可小覷，當(dāng)前的國內(nèi)競爭格局是雅培原研產(chǎn)品、奧銳特和在2024Q1獲批的和澤坤元藥業(yè)。據(jù)Newport premium數(shù)據(jù)顯示，2009年至2020年，全球地屈孕酮API消耗量已從3.7噸增長到9.7噸，復(fù)合年均增長率達(dá)9.1%。另有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2022年，地屈孕酮在全國等級醫(yī)院和零售渠道銷售近18億元。

       奧銳特的地屈孕酮片在2023年6月底獲批，上市首個季度（2023年7-9月）就實(shí)現(xiàn)銷售收入約4800萬元。在2023年底，公司也給出了未來兩年的銷售展望：預(yù)計(jì)地屈孕酮片2024-2025年有望實(shí)現(xiàn)銷售額3.6億和5.5億。

       不過，也需要警惕新入局者帶來的競爭，和澤坤源藥業(yè)對應(yīng)產(chǎn)品已經(jīng)上市，科倫藥業(yè)、仙琚制藥的產(chǎn)品也在審評階段，紅利期可能只有這兩年。

       奧銳特也在新的制劑品種上蓄力，公司預(yù)計(jì)2025年將有3款新制劑產(chǎn)品上市，并且預(yù)計(jì)2026年后每年推3~5個制劑產(chǎn)品，未來制劑收入占比將從現(xiàn)有的10%不到提升至公司總收入占比的50%。

       制劑業(yè)務(wù)如果能夠如期兌現(xiàn)，無論對公司的營收、利潤規(guī)模提升，還是公司的盈利能力都將有十分大的改善，屆時即便估值不提升，整體市值也將隨著利潤規(guī)模的提升而提升。

       03

       重頭戲：多肽/寡核苷酸業(yè)務(wù)

       奧銳特真正的成長“王炸”是多肽和寡核苷酸業(yè)務(wù)。

       尤其是多肽業(yè)務(wù)，奧銳特已經(jīng)進(jìn)入了訂單及產(chǎn)能兌現(xiàn)的階段，新建年產(chǎn)300KG司美格魯肽原料藥生產(chǎn)線在2024年上半年已經(jīng)落成，預(yù)計(jì)將在2024年下半年進(jìn)行試銷售，真正陡峭的放量階段可能需要再2025-2026年。

       參考諾泰生物多肽業(yè)務(wù)（自主選擇產(chǎn)品）高達(dá)70%的毛利率，奧銳特多肽業(yè)務(wù)規(guī)模的放量也將顯提升公司毛利率。

       值得注意的是，與大部分多肽廠商不同，奧銳特采用半發(fā)酵法生產(chǎn)司美格魯肽，這使得公司司美格魯肽產(chǎn)品的整體成本低至30美元/g，遠(yuǎn)低于市場平均成本（如湃肽生物2022年司美格魯肽系列產(chǎn)品成本為3263元/g）。

       同時，公司有能力在短時間內(nèi)將產(chǎn)能釋放至噸級，公司司美格魯肽原料藥產(chǎn)能300KG/每年，產(chǎn)能規(guī)模位于國內(nèi)第一梯隊(duì)；如果按照3759元/克的價格（中信證券研報公司司美格魯肽樣品價格數(shù)據(jù)），線性推算預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后有望為公司貢獻(xiàn)超過11億收入（公司預(yù)測相關(guān)產(chǎn)能效益為銷售額4.4億元，凈利潤1.5億元）。

       寡核苷酸業(yè)務(wù)亦是奧銳特未來的一大看點(diǎn)。

       早在2021年成立上海奧銳特生物，旨在為客戶提供小核酸藥物的一站式CRO/CDMO服務(wù)。

       小核酸領(lǐng)域藥物近來有著熱度提升的趨勢，而諾西那生鈉也是全球首款銷售破20億美元的重磅小核酸藥物，該藥物專利預(yù)計(jì)在2025年過期，隨著仿制藥物的出現(xiàn)，對于原料藥和CXO服務(wù)的需求也將提升。

       在小核酸藥物領(lǐng)域公司已經(jīng)形成一定的平臺能力，主要產(chǎn)品諾西那生2023年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，大約銷售2000萬元，同時實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)盈虧平衡。此外，公司正在研發(fā)因利司然、Vutrisiran這兩大品種。

       短期內(nèi)小核酸藥物業(yè)務(wù)可能無法對奧銳特整體業(yè)績形成較大助力，但卻是未來小核酸藥物時代來臨的一張“爆發(fā)”的入場券。

       結(jié)語：奧銳特的業(yè)績爆發(fā)并不是偶然，主攻的制劑業(yè)務(wù)雖然中期有掣肘，但公司已經(jīng)形成一系列的品種和平臺能力進(jìn)行對沖，同時多肽產(chǎn)能的兌現(xiàn)將成為公司近兩年業(yè)績爆發(fā)的重要看點(diǎn)。

       其能否蛻變，我們拭目以待。