當(dāng)向海外賣管線、賣身，成為唯一救命稻草時(shí)，形勢(shì)已經(jīng)非常緊急。

       4月3日，丹麥藥企Genmab以18億美元并購(gòu)ADC-Biotech普方生物，從樂觀層面解讀，這意味著ADC賽道的高景氣度，而中國(guó)生物科技產(chǎn)業(yè)自研進(jìn)步、創(chuàng)新前置，已成為全球ADC創(chuàng)新發(fā)源地。

       但隨即悲從中來。

       一邊是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈出海先鋒CXO，被脫鉤步步緊逼，一邊是生物科技核心資產(chǎn)被外資密集收割。自去年12月以來，4家生物技術(shù)公司被海外藥企并購(gòu)，此前阿斯利康以12億美元收購(gòu)亙喜生物，諾華全資收購(gòu)信瑞諾醫(yī)藥，NuvationBio收購(gòu)葆元醫(yī)藥。

       買家來自海外很正常，無一買家來自國(guó)內(nèi)卻不正常。

       當(dāng)前創(chuàng)新藥面臨兩大矛盾：一級(jí)市場(chǎng)VC/PE能否體面退出？Biotech研發(fā)成本能否通過賣藥收回？

       需要避免激勵(lì)機(jī)制扭曲、創(chuàng)新資源配置無效，來自海外的BD或并購(gòu)不應(yīng)當(dāng)是唯一的曙光。

       圖片資料來源：醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫(kù)，Wind，Genmab官網(wǎng)，華創(chuàng)證券

       01

       自顧不暇

       國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥生態(tài)系統(tǒng)還不完整，無法自行新陳代謝。

       創(chuàng)新藥九死一生有數(shù)據(jù)驗(yàn)證，2004-2016年通過納斯達(dá)克IPO上市的的316家Biotech，存活能超過10年的公司僅36家，占比11.4%。退出的主要通道是并購(gòu)，退市、破產(chǎn)僅占極低比例，中國(guó)也將復(fù)制這種路徑。

       但猜中開頭，卻猜不中結(jié)局。迄今，并購(gòu)買家全部來自海外，國(guó)內(nèi)大藥企都無力抄底。

       恒瑞醫(yī)藥截至2023Q3現(xiàn)金儲(chǔ)備176億元，石藥集團(tuán)2023Q4現(xiàn)金儲(chǔ)備138億元，最有錢的是中國(guó)生物制藥，2023Q4現(xiàn)金儲(chǔ)備211億元。為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)集中采購(gòu)及醫(yī)保談判的控費(fèi)壓力、核心產(chǎn)品可能競(jìng)爭(zhēng)惡化的內(nèi)卷壓力，維持可持續(xù)的研發(fā)強(qiáng)度，現(xiàn)階段還沒有余力抄底國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)Biotech。以上3家BigPharma，2023年研發(fā)支出分別為60億元左右、48億元、44億元。

       Genmab現(xiàn)金儲(chǔ)備為42億美元（約300億人民幣），現(xiàn)金奶牛CD38單抗Darzalex（達(dá)雷妥尤單抗)2023年全球銷售額97.4 億美元，同比增長(zhǎng)22%，預(yù)計(jì)今年將突破100億美元大關(guān)。Darzalex由強(qiáng)生負(fù)責(zé)全球商業(yè)化，Genmab獲得20%的特許權(quán)使用費(fèi)。

       Genmab在國(guó)內(nèi)知名度較低，但有可能成為中國(guó)Biotech的成長(zhǎng)模板。

       Genmab從1999年2月開始正式運(yùn)營(yíng)，剛好比恒瑞醫(yī)藥晚2年，2023年?duì)I收23.9億美元，相當(dāng)于恒瑞醫(yī)藥2023前三季度營(yíng)收，但現(xiàn)金儲(chǔ)備更豐厚，年度研發(fā)開支比恒瑞醫(yī)藥高出約30%。Genmab預(yù)計(jì)2024年收入將強(qiáng)勁增長(zhǎng)19%。

       Genmab是全球抗體藥物領(lǐng)軍者，也是一家純研發(fā)藥企，產(chǎn)能全部外包，商業(yè)化基本對(duì)外授權(quán)。

       在自建產(chǎn)能上有慘痛經(jīng)歷，2008年Genmab以2.4億美元收購(gòu)PDL BioPharma位于明尼蘇達(dá)州的2.2萬升抗體制造工廠，而公司恰逢嚴(yán)重財(cái)務(wù)問題及全球金融危機(jī)的雙重打擊。2009年底決定出售剛從PDL購(gòu)得的制造設(shè)施，買家難覓，直到2013年才以1000萬美元出售給百特（Baxter）。從此，Genmab永遠(yuǎn)不再購(gòu)買制造設(shè)施，而是完全采用外包的模式來滿足制造和臨床試驗(yàn)需求。

       Genmab已有8款抗體產(chǎn)品獲批上市，商業(yè)化全部對(duì)外合作。

       國(guó)內(nèi)大多數(shù)Biotech創(chuàng)立之初，都懷有成為綜合性藥企的夢(mèng)想，進(jìn)行全鏈條布局，是時(shí)候清醒了，收縮戰(zhàn)線，聚焦研發(fā)。

       Fast-follow或Me-better策略效率更高、成本更低，也是國(guó)內(nèi)大藥企不愿并購(gòu)Biotech的原因之一。2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥成長(zhǎng)歷史才剛滿10年，藥企研發(fā)、財(cái)力尚弱，自顧不暇，現(xiàn)在只能任由外資抄底。

       02

       絕地逢生

       Genmab以一己之力締造3個(gè)10億美元分子（Darzalex/Tepezza/Kesimpta）。

       國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)至今沒有哺育一個(gè)10億美元分子（澤布替尼主要依靠海外市場(chǎng)），中短期也看不到希望。恒瑞醫(yī)藥PD-1卡瑞利珠單抗2020年曇花一現(xiàn)，銷售額約48.9億元（據(jù)弗若斯特沙利文），創(chuàng)下國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥銷售峰值紀(jì)錄。中國(guó)版Genmab康方生物核心產(chǎn)品卡度尼利單抗（PD–1/CTLA–4）， 2023H1銷售額6.058億元，2023H2銷售額7.52億元，持續(xù)爬坡放量，但作為國(guó)內(nèi)迄今最強(qiáng)自研新藥之一，距離10億美元分子還遙不可及。

       要尊重生物科技的創(chuàng)新規(guī)律。大部分Biotech僅有一兩個(gè)核心產(chǎn)品，超級(jí)大單品要為既往無數(shù)的失敗買單，也要支撐下一波可能失敗無數(shù)次的研發(fā)，沒有大單品，沒法形成創(chuàng)新循環(huán)，不然變成項(xiàng)目制公司，確定性還不如影視公司。

       這意味著Biotech核心產(chǎn)品，既承擔(dān)收回自身研發(fā)成本的任務(wù)，也肩負(fù)為企業(yè)所有研發(fā)成本買單的任務(wù)。

       兩個(gè)任務(wù)都難以完成。拋開騰盛博藥14億元研發(fā)中和抗體僅賣5160萬元的極端情況不談，先來看映射創(chuàng)新藥普遍命運(yùn)的PD-1。據(jù)疑夕微博統(tǒng)計(jì)，我國(guó)3款國(guó)產(chǎn)PD-1研發(fā)成本介于20～50億元之間，其中，首家獲批上市的特瑞普利單抗累計(jì)研發(fā)投入為47.32億元，5年累計(jì)銷售額38.48億元。榮昌生物雙核心產(chǎn)品泰它西普、維迪西妥單抗2021年開始商業(yè)化，3年累計(jì)產(chǎn)品收入19億元，累計(jì)研發(fā)開支30億元，前者根本不能覆蓋后者，其中，2023年產(chǎn)品收入10.49億元，研發(fā)開支13.06億元，在經(jīng)過3年銷售爬坡后，產(chǎn)品收入仍然不能覆蓋研發(fā)開支。

       藥物成本不僅限于研發(fā)開支，還包括原材料、人工、制造的成本，推廣分銷的費(fèi)用。

       在產(chǎn)品收入線性增長(zhǎng)難以承受創(chuàng)新之重的情況下，對(duì)海外大額BD成為絕地逢生的唯一選項(xiàng)。

       焦慮感還在投資機(jī)構(gòu)中蔓延。

       港股對(duì)未盈利生物科技的大門一直沒有關(guān)閉，但承接力不足，2022-2023年熊市，年募資額35億港元左右，相較2020-2021年牛市縮水90%，而且2021-2022年一級(jí)市場(chǎng)投資估值和當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛。

       科創(chuàng)板2021年、2022年、2023年上市藥企數(shù)量分別為20家、13家、2家，其中，百利天恒和智翔金泰分別在2023年1月6日、6月20日正式登陸科創(chuàng)板。自從智翔金泰IPO募資34.73億元引發(fā)巨大爭(zhēng)議后，科創(chuàng)板對(duì)未盈利生物科技的大門關(guān)閉至今。

       2022年3月，智翔金泰終止兩個(gè)項(xiàng)目的研發(fā)，分別為以PD-L1為靶點(diǎn)的GR1405和以EGFR為靶點(diǎn)的GR1401，原因均為同類“藥物競(jìng)爭(zhēng)激烈”，累計(jì)投入分別為1.66億元和5326萬元。

       這是中國(guó)創(chuàng)新藥同質(zhì)化去產(chǎn)能的一個(gè)小波瀾，但間接由二級(jí)市場(chǎng)投資者買單，智翔金泰擬使用8.42億元募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。被終止的PD-L1當(dāng)初是委托藥明生物進(jìn)行分子開發(fā)，飽受爭(zhēng)議的DDSU模式走到盡頭。

       生物科技早期創(chuàng)新嚴(yán)重依賴資本，當(dāng)VC/PE缺乏退出通道時(shí)，投融資將立即冰封。據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)創(chuàng)投通數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域融資規(guī)模合計(jì)532.24億元。相比之下，2022年醫(yī)藥健康領(lǐng)域融資規(guī)模合計(jì)3976.34億元。

       生物科技的長(zhǎng)期創(chuàng)新能力將受到損害。

       去年底，清科研究中心對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，其中最關(guān)心的問題由募資變成退出。2015年-2017年，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，人民幣基金批量成立。以早期政府引導(dǎo)基金普遍7年的存續(xù)期來看，最近兩年正面臨基金清算潮，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入退出周期。

       無奈之下，手伸向海外的稻草。

       由醫(yī)療改革與海歸科學(xué)家創(chuàng)業(yè)共振而釋放的生物科技紅利已經(jīng)釋放完畢，需要給一個(gè)準(zhǔn)確定位，醫(yī)藥到底是一種消耗型產(chǎn)業(yè)，不斷消耗支付能力、醫(yī)院資源，還是一種創(chuàng)造增量的新興產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該進(jìn)行激勵(lì)和優(yōu)先配置資源？

       要小心印度的蘇醒，正出現(xiàn)從仿制藥大國(guó)向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的苗頭。印度4家最大的CDMO正在小分子領(lǐng)域與中國(guó)企業(yè)搶單，印度TOP10制藥企業(yè)Glenmark今年1月正式涉足創(chuàng)新藥賽道。

       不能拖了。