他們是騎帚飛行的天選之子，突然間，掃帚消失了，一個時代的魔法都消失了。從房地產(chǎn)老板到消費業(yè)巨頭，一種幻滅感正在蔓延。阿里京東，血槽已空，良品鋪子，降價保命。

       良品鋪子作為新零售代表被張磊寫進《價值》一書，如今被高瓴、高端拋棄。11月29日，良品鋪子在公開信中宣布17年來首次最大規(guī)模降價，最高降幅45%。其創(chuàng)始人之一楊銀芬說，不走這條路，就是死路——

       “等到疼痛感沖擊到每個人，那就太晚了。”

       當(dāng)10年期美債收益率潰不成軍，XBI一個月上漲15%，市場開始交易生物科技資本寒冬結(jié)束的邏輯時，消費業(yè)的寒冬剛剛開始，消費醫(yī)療也將被命運挾裹。

       現(xiàn)在，通策醫(yī)療老板呂建明在微博上關(guān)心藝術(shù)與杭州的醉生夢死，偶爾提到牙科業(yè)務(wù)，也是對一個?？茖W(xué)校一年招3500個口腔醫(yī)學(xué)大專生進行吐槽：口腔不卷是不可能的？滿大街牙科診所也是必然的。而愛爾眼科老板陳邦仍然沒有放棄樂觀敘事，“永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)熱淚盈眶。”

       01

       內(nèi)需消費品的命運

       當(dāng)我們提到海外映射，其實有兩面鏡子，一面是實時的美國科技成長股（含生物醫(yī)藥），另一面是日本失去的30年。

       日本是一本翻爛的書，但總有取之不盡的啟示，哪些消費品和股票穿越了失去的30年？

       我們跳過慘狀，直奔答案。

       海天味業(yè)連跌3年，青島啤酒的下跌剛剛開始，有沒有小便事件都一樣，出路在哪里？

       在人口見頂后缺乏增量，大部分消費品都增長乏力，就業(yè)、收入的不穩(wěn)定直接約束消費能力，1990-2019年間日本人均消費支出復(fù)合增速僅為0.8%。龜萬甲是日本的醬油調(diào)味品龍頭，在1993-1999年股價表現(xiàn)持續(xù)弱于市場，源于停滯的EPS增長。味之素是日本的味精、速凍食品龍頭，1990年代股價也陷于停滯。日本啤酒消費量在1994年見頂，行業(yè)進入漫長的收縮期，朝日啤酒在整個90年代股價表現(xiàn)偏震蕩。

       但3家消費龍頭卻重新崛起。龜萬甲被迫出海，從2013年開始，海外市場銷售額超過日本本土市場。2022財年海外收入占據(jù)70%，以北美作為主要業(yè)務(wù)來源地，占海外市場的70%，1990年至今股價漲幅約8.5倍，同期日經(jīng)225指數(shù)漲幅僅37%；味之素及時轉(zhuǎn)向全球化戰(zhàn)略，營收60%來自海外市場，股價在最近10年（2012-2022）上漲5倍；2011年，朝日啤酒國際事業(yè)部營業(yè)額（主要是海外相關(guān)營業(yè)額）約占整體6.4%，2021年成長到45.5%，從獲利端看，朝日啤酒的海外市場獲利已占整體集團獲利64%。朝日集團2003-2017年股價上漲7倍。

       回到A股消費品。海天味業(yè)2023年中報出口接近于零，沒有提到國際化戰(zhàn)略，2023Q3營收、凈利潤均環(huán)比下滑。青島啤酒2022年海外收入占比2.3%。2023Q3營收同比環(huán)比均下滑。

       考慮到食品安全的信任問題，這兩家企業(yè)國際化成功的可能性幾乎為零，這兩家企業(yè)也映射了大部分立足于內(nèi)需的消費品的命運。

       參考日本失去的30年，內(nèi)需消費品也不是漆黑一片，國泰君安證券對結(jié)構(gòu)性機會進行了整理。

       酒類：零售價基本持平或下跌，僅燒酒（酒精度數(shù)高更易使消費者上癮）價格仍有小幅上升，傳統(tǒng)啤酒一定程度上被更便宜的發(fā)泡酒/第三類啤酒/預(yù)調(diào)酒取代。

       飲料：價格受到較大沖擊，碳酸飲料、礦泉水、茶飲市場規(guī)模增長顯著。

       速凍/預(yù)制菜：90年代及以前日本冷凍預(yù)制菜行業(yè)在B端餐飲崛起的帶動下放量增長，經(jīng)濟泡沫破滅后居民減少外出就餐導(dǎo)致B端需求受損，同時C端需求顯著提升，行業(yè)整體增速放緩但仍處于穩(wěn)健成長期，價格上漲幅度較小，主要為量增驅(qū)動。

       調(diào)味品：醬油人均消費量長期處于下滑階段，在低鹽、丸大豆、鮮榨升級產(chǎn)品帶動下，醬油均價曾出現(xiàn)較為明顯的提升。

       乳制品：牛乳及加工乳人均消費量下滑較為明顯，以酸奶為代表的發(fā)酵乳在功能化產(chǎn)品的推動下消費量逆勢增長，黃油、奶酪和奶粉價格跑贏核心CPI。

       醫(yī)療保健品：功能性食品快速放量，家庭醫(yī)療保健品支出較大幅度增長。

       服裝：鞋服平均售價持平或下滑，行業(yè)整體呈現(xiàn)量價均收縮的局面。

       家電：價格主要依靠產(chǎn)品升級作支撐，冰箱擴容量、空調(diào)變頻、洗衣機洗干一體升級，銷量已進入下滑階段。

       汽車：國內(nèi)市場量減價平，車企主要通過海外建廠的方式維系增長。

       日本年化收益率TOP30個股

       02

       穿越周期的消費大牛

       安信證券總結(jié)出上世紀(jì) 90 年代日本股市僅有的4項賺錢方法：科技股看美股映射，制造業(yè)看產(chǎn)業(yè)全球競爭力，消費股看低欲望時代的平替，高股息策略。映射到國內(nèi)市場分別對應(yīng)為：科技創(chuàng)新、出海、青年人消費偏好、低波紅利。

       青年人消費偏好難以把握，日本當(dāng)年的潮流早已過時，失去參照系的價值，近期抖音興起的微短劇，是一種前所未有的娛樂形態(tài)，也可解讀為消費降級、群體降智的藝術(shù)表現(xiàn)形式。

       其他三項都是比較確定的，生物醫(yī)藥正好符合科技創(chuàng)新、出海的趨勢。

       日本在內(nèi)需不振的30年中，在海外再造了一個日本，這是部分龍頭穿越周期的邏輯。據(jù)民生證券統(tǒng)計，1996 年至 2022 年，日本對外投資規(guī)模翻了8倍，日本對外投資規(guī)模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021 年日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍；1997 財年日本海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業(yè)收入已達到總公司營業(yè)收入的 69.3%，占比近乎翻了一倍。

       在1990年以來日本年化收益率TOP30個股中，約有一半為信息技術(shù)+生物醫(yī)藥，體現(xiàn)出科技創(chuàng)新的賺錢效應(yīng)，其中生物醫(yī)藥有7家，大部分以海外收入為主。

       11月29日，中國電商王座更替，拼多多市值超越阿里巴巴。無論拼多多、Temu，還是抖音、Tiktok，都契合消費降級或平替的趨勢。

       這也是日本消費牛股玩過的微利套路。

       優(yōu)衣庫以簡約風(fēng)和高性價比打開服裝市場，1997年上市至今股價漲幅達到38.4倍，2009-2013年通縮時期股價漲幅達到2.4倍。2022年UNIQLO總營業(yè)收入達23011億日元，其中日本占比47%，海外占比53%。

       Saizeriya（薩莉亞）打造物美價廉的低檔意式餐飲，被稱為意大利風(fēng)格沙縣小吃，目前客單價僅為4 0 -6 0元人民幣。嚴(yán)格控制成本到了變態(tài)的程度，不用托盤，直接用手上菜，每次省時5秒，開發(fā)不會分離的沙拉醬，無需搖晃，每次省時3秒。2022年總門店數(shù)為1547家，其中日本門店數(shù)為1069家，海外門店數(shù)為478家。股價在1998-2001年間漲幅為5倍。

       百元店龍頭Seria成功穿越周期，2022年銷售產(chǎn)品超98%為雜貨，少量為零食，統(tǒng)一定價一百日元，憑借其性價比優(yōu)勢和高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢持續(xù)進行門店擴張，2001-2023 年其門店由549家增至1961家，股價在 2010-2017 年間漲幅達55倍。

       泉盛控股旗下牛肉飯品牌食其家與吉野家、松屋并稱日本牛肉飯三雄，重視降本控費，形成護城河，整合供應(yīng)鏈，對食物從采購到生產(chǎn)、從物流到店鋪銷售實現(xiàn)一元化管理。股價自1997 年至今上漲 247 倍。

       03

       高端消費、消費醫(yī)療驟冷

       我們一度以為M型消費會重演，但高端消費也撐不住了，跟隨中間一起塌陷。

       當(dāng)LVMH老板伯納德·阿爾諾在成都太古里招搖過市的熱度還未散去，其三季報忽然墜入冰窟。

       LVMH2023Q3營收199.6億歐元，僅同比增長1%，并遠(yuǎn)低于分析師此前預(yù)期的211.4億歐元。其中，作為LVMH貢獻最高的以中國為主的亞洲市場（不包括日本），今年上半年營收增速為23%，而第三季度驟降至11%。

       愛馬仕2023Q3實現(xiàn)33.65億歐元銷售額，按固定匯率計算同比增長15.6%，較第二季度增速（28%）有所放緩，其中亞洲市場（不包括日本）由于前一年的高基數(shù)，同比增速僅為10.2%。

       開云集團2023Q3收入為44.64億歐元，按即時匯率計算同比下降13%，其中，亞太地區(qū)錄得1%增長，而第二季度錄得22%增長。

       經(jīng)濟泡沫期，大部分人都有即將實現(xiàn)階層躍升的幻覺，而奢侈品是瞬間實現(xiàn)階層躍升的麻醉劑。當(dāng)寒冷的空氣貼著臉頰，人們終于從“公主請上車”的幻覺中醒來。

       這種情況下，從塔尖的愛馬仕（Hermes），到超一線奢侈品香奈兒（Chanel）、路易威登（LV）、迪奧（Dior），再到古馳（Gucci）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴寶莉（Burberry），肆無忌憚的提價，已經(jīng)越來越令人生厭。

       同屬高端消費的醫(yī)美注射類產(chǎn)品，也在2023Q3驟然冰凍。愛美客2023Q3凈利潤4.55億元，同比增長13.3%，環(huán)比下降17.1%，在消費醫(yī)療乏力大環(huán)境下，還是沒能扛住。華熙生物躺平擺爛，2023Q3營收11.46億元，同比下降17.26%，凈利潤8979萬元，同比下降56.03%。

       牙科涼透了。國瓷材料2023Q3凈利潤1.22億元，環(huán)比下降37.4%，營收9.37億元，環(huán)比下降12.0%，業(yè)績受到下游牙科不景氣的影響。通策醫(yī)療2023Q3凈利潤2.07億元，同比下降5.6%，營收8.22億元，同比持平。Q3為傳統(tǒng)旺季，主要看同比數(shù)據(jù)，在消費醫(yī)療乏力的泥潭里越陷越深。前三季度合同負(fù)債同比下降46.0%，預(yù)收客戶診療款減少。

       國內(nèi)競爭格局惡化+消費能力下降，隱形正畸高增長時代過去了，時代天使降速，國際化又遇到全球齒科消費低迷。艾利科技（ALGN）2023Q3總收入9.602億美元，環(huán)比下降4.2%，同比增長7.8%，預(yù)計Q4總收入將在9.2億美元到9.4億美元之間，持續(xù)下滑，預(yù)計透明矯治器的平均銷售價格將連續(xù)下降。

       眼科業(yè)績強于牙科，在短暫硬挺之后，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科攜手一路南下。A股市場，可能有無緣無故的上漲，但基本沒有無緣無故的下跌。

       各家眼科醫(yī)院消費業(yè)務(wù)上半年已顯出疲態(tài)，眼病業(yè)務(wù)還算平穩(wěn)，具備治療剛需屬性，并且有部分去年受外部環(huán)境延遲的老年患者集中就醫(yī)。

       愛爾眼科2023Q3凈利潤14.69億元，同比增長37.8%，毛利率提升至56.3%。以后內(nèi)生成長動力在于中心城市及重點省會城市區(qū)域眼科中心建設(shè)，而向地級市/縣級市下沉擴張的道路，隨著人口下滑、消費乏力，將越走越窄。

       準(zhǔn)備介入消費醫(yī)療領(lǐng)域的企業(yè)需要慎重。未滿足的剛性臨床需求，仍是支撐醫(yī)藥行業(yè)的底層邏輯。