8月4日下午，天士力宣布，集團(tuán)分別向華潤(rùn)三九和國(guó)新投資轉(zhuǎn)讓28%和5%的股份。轉(zhuǎn)讓合計(jì)款項(xiàng)達(dá)到了62億元。

       從中成藥到創(chuàng)新藥到血制品，華潤(rùn)這兩年的開疆拓土日漸加速，其獨(dú)到的眼光外加穩(wěn)準(zhǔn)狠的出手，給了大家對(duì)其收購后下一步動(dòng)作的巨大期待。

       而更為重要的是，近年來華潤(rùn)系頻繁在醫(yī)藥領(lǐng)域收購動(dòng)作，儼然像一只畫筆一樣，漸漸地向投資者描繪出一個(gè)中國(guó)醫(yī)藥巨無霸的輪廓。

       01

       收購頻出手：質(zhì)地和時(shí)機(jī)幾何？

       天士力被收購，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的軒然大波。

       引用某媒體對(duì)天士力的評(píng)價(jià)：“它陪伴了最初一代醫(yī)藥研究員走過那個(gè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代。”從22年前的上市到2013年成為市值第二高的醫(yī)藥股，其權(quán)重波動(dòng)可影響板塊指數(shù)。后期由于幾次不算很成功的收購導(dǎo)致后期轉(zhuǎn)型并不算成功，而在目前，天士力仍然依靠復(fù)方丹參滴丸這一壁壘產(chǎn)品“守成”來穩(wěn)住營(yíng)收的護(hù)城河。

       據(jù)估算，2023年復(fù)方丹參滴丸的總市場(chǎng)營(yíng)收根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)為39億元，而天士力的總體營(yíng)收在2023年為86.74億元，也就是說，在20多年后的今天，天士力依然的核心產(chǎn)品依然占有其45%的營(yíng)收。往前追溯到2020年，該藥以盒數(shù)估算大約賣了28億元，而2020年的營(yíng)收額為135.76元，當(dāng)時(shí)占比大約為20.6%。

       凈利潤(rùn)近年公司的波動(dòng)很大。2020年利潤(rùn)11億元左右，2021年實(shí)現(xiàn)了翻倍超過了23億元，22年則直接虧損超過了2億元，直到2023年，重新回到10億元左右的區(qū)間。

       三年時(shí)間過去了，核心產(chǎn)品的營(yíng)收占比不但沒下降，反而大大上升；但核心產(chǎn)品的營(yíng)收是處在穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段。這其中緣由，是天士力這幾年接班人進(jìn)行的幾次大刀闊斧的改革。

       首先在研發(fā)費(fèi)用上，2020-2021年其研發(fā)費(fèi)用分別為6.9億元和5.8億元；而后便開始傾盡熱情投入研發(fā)中，2022研發(fā)費(fèi)用直接達(dá)到了8.5億元，2023年則超過了9億元。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)表，2023年的中藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用中，天士力處在了名列第一的位置。而第二、第三名都在同比下降階段，其依然在攀升。

       （圖源：米內(nèi)網(wǎng)）

       華潤(rùn)在這次收購的考量上，非常精準(zhǔn)把握了目前的切入時(shí)機(jī)。

       首先是業(yè)績(jī)方面，2023年，天士力在公允價(jià)值的損失上同比大幅度縮窄，2023年，天士力的公允價(jià)值變動(dòng)收益金額為-1.72億元，虧損同比縮窄超8成。初步為虧損踩上了一腳急剎，也算是展現(xiàn)了初步展現(xiàn)了自身看項(xiàng)目的眼光。而的一些大刀闊斧降本增效的措施也讓其利潤(rùn)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段：從最新的2024年Q1來看，其營(yíng)收同比微降1.7%，而凈利潤(rùn)同比上升了11.58%。

       業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)使得天士力的市值得以初步回“回血”。其市值最低在2022年9月已經(jīng)達(dá)到了不足150億元的低谷，而之后由于降本增效導(dǎo)致凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，使得其市值重新回暖，目前已經(jīng)重新回到200億元以上。

       在業(yè)績(jī)初步兌現(xiàn)的階段，華潤(rùn)看到了底部剛剛爬起的天士力。面對(duì)著這個(gè)在行業(yè)內(nèi)成名20多年的老同行，華潤(rùn)系看到了它未來利潤(rùn)再次開啟增長(zhǎng)的潛力。

       而潛力需要有生力軍來兌現(xiàn)。而這就是第二個(gè)考量：目前研發(fā)投入馬上要進(jìn)入兌現(xiàn)期。根據(jù)《昔日500億中藥巨頭，終進(jìn)“國(guó)家隊(duì)”》這篇文章中的說法：“據(jù)天士力內(nèi)部稱，預(yù)期從2024年開始，每年都有一個(gè)中藥創(chuàng)新藥上市。”日拱一卒，功唐不捐的研發(fā)投入正在從量變走向質(zhì)變的階段。

       截至2023年，天士力已擁有涵蓋98款在研產(chǎn)品的研發(fā)管線，其中，包括41款1類創(chuàng)新藥，并有36款已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，26款正在臨床II、III期研究階段。

       值得注意的是，其在生物藥領(lǐng)域有成規(guī)模的布局。2024年8月7日，其生物新藥普佑克新適應(yīng)癥獲得了上市申請(qǐng)受理。該藥最早于2011年獲批上市，用于急性心肌梗死的溶栓治療。而這次的適應(yīng)癥，則拓展到了另一大溶栓市場(chǎng)——腦梗。此前紀(jì)念普佑克的銷售額算是不溫不火的狀態(tài)，一直處于2億元上下，這次新打開的市場(chǎng)，也許能為其打開更大的適應(yīng)癥空間。

       普佑克的想象力在于對(duì)原來主流溶栓藥物的迭代。眾所周知，腦梗患者的治療窗口期很狹窄，最主流的藥物阿替普酶的治療窗口期僅僅在3-4.5h左右。此外，阿替普酶會(huì)對(duì)部分患者造成全身系統(tǒng)性出血的副作用。根據(jù)普佑克的III期臨床結(jié)果，其與阿替普酶在溶栓療效上無顯著差異，但是全身系統(tǒng)性出血大幅度減少。

       良好的安全性有可能使其成為迭代傳統(tǒng)溶栓藥物的重要因素。

       目前，天士力布局的生物藥管線達(dá)到了12款，包括時(shí)下較為熱門的進(jìn)入臨床I期的PD-1/VEGF雙抗，未來可能在BD或者臨床數(shù)據(jù)上給予投資者一些驚喜。

       華潤(rùn)在天士力剛剛扭虧為盈、第二增長(zhǎng)曲線初步成型的這個(gè)時(shí)候進(jìn)行收購，一定程度能看出其穩(wěn)健和老道。

       02

       收購整合的資產(chǎn)再資本運(yùn)作：博雅收購綠十字

       華潤(rùn)系一直以股權(quán)收購進(jìn)行資源整合聞名，而天士力之前，華潤(rùn)系已經(jīng)給了我們好幾次小小的收購震撼。

       此前收購的血制品龍頭博雅生物便是一例。從血制品行業(yè)國(guó)家管控強(qiáng)，資金密集度高的角度出發(fā)，血制品企業(yè)確實(shí)更適合國(guó)資去運(yùn)營(yíng)，博雅此前的規(guī)模一直處于第二梯隊(duì)，表面上看采漿量等看不上出太驚艷的一面。但關(guān)于博雅生物，筆者已經(jīng)在瞪羚社此前文章《醫(yī)藥央企改革彈性王中王》中進(jìn)行了梳理。

       當(dāng)時(shí)在疫情的影響下，血制品行業(yè)的景氣度處在了低谷期。而華潤(rùn)則選擇了在此刻出手。博雅生物的特點(diǎn)在于其不算大的體量使得其市值彈性隨業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。而其業(yè)績(jī)又有著一個(gè)非常出色的優(yōu)點(diǎn)：由于產(chǎn)品纖維蛋白原占比相對(duì)同行較大的原因，其噸漿收入和噸漿利潤(rùn)處于行業(yè)第一梯隊(duì)，2023年博雅生物的噸漿利潤(rùn)將大約是116萬。此外，當(dāng)時(shí)博雅生物手里有著充足的現(xiàn)金，用于未來血漿廠擴(kuò)建和升級(jí)。

       被華潤(rùn)收購后，博雅也開始了它新的收購。上個(gè)月，華潤(rùn)博雅生物收購綠十字香港100%股權(quán)。有趣的是，收購之后博雅生物的股價(jià)經(jīng)歷了幾天的大跌，而后面當(dāng)市場(chǎng)反映過來時(shí)，它的股價(jià)已經(jīng)開始大幅度回暖。

       之所以前期不看好，是因?yàn)榫G十字是虧損資產(chǎn)，并且博雅生物是溢價(jià)收購。本次交易價(jià)格為18.2億元，而一季報(bào)顯示博雅生物的現(xiàn)金為18.6億元，直接掏空腰包梭 哈的節(jié)奏。

       但值得注意的是，收購遠(yuǎn)比直接建血站要省時(shí)間很。，博雅生物在四年前規(guī)劃到2025年底實(shí)現(xiàn)血站數(shù)量三十個(gè)以上，但真正建起來則比想象中要難。2023年年報(bào)顯示，博雅生物現(xiàn)有單采血漿站16家，其中在營(yíng)漿站14家，10家在江西，兩家在四川，海南和陜西各一家。分布較為集中，有需要拓寬采漿地域的需求。

       新建血站的困難還要疊加國(guó)家對(duì)血制品企業(yè)管理嚴(yán)格的局面。2000年起國(guó)家便不給血制品企業(yè)發(fā)新經(jīng)營(yíng)牌照，目前市場(chǎng)只有這么30家左右。大魚吃小魚，國(guó)資收民資，成為行業(yè)趨勢(shì)。此次收購，讓華潤(rùn)博雅新獲得了四個(gè)血站，安徽三個(gè)，湖南一個(gè)，大大拓寬了血站的跨省布局，把雞蛋裝在了不同籃子里。從采漿量上來說，這四個(gè)血站平均采漿量為26噸/站，而華潤(rùn)博雅則超過了30噸。如何在收購后進(jìn)行運(yùn)營(yíng)效率改革，未來或許會(huì)成為一個(gè)重要的看點(diǎn)。

       收購綠十字還有一個(gè)原因：它難能可貴的產(chǎn)品。綠十字擁有著人源VIII因子的生產(chǎn)能力及重組VIII因子的銷售權(quán)，填補(bǔ)了華潤(rùn)博雅這方面的空白。人源八因子和重組八因子這兩張牌拿在手里，大大拓寬了其未來出牌的方式。根據(jù)其答投資者提問，綠十字（中國(guó)）Ⅷ因子的收得率處于行業(yè)較高水平，此外，它代理的重組凝血八因子在中國(guó)市場(chǎng)更加顯得難能可貴。該產(chǎn)品的稀缺性，在大國(guó)企的渠道加持下，或許能帶給博雅生物不一樣的驚喜。

       收購在整合的企業(yè)再去繼續(xù)收購，不斷抄底壁壘高的稀缺資產(chǎn)。華潤(rùn)系這樣強(qiáng)硬和果決的作風(fēng)，一個(gè)月時(shí)間內(nèi)給了投資者貢獻(xiàn)了兩次不俗的經(jīng)典收購案例。

       03

       國(guó)資醫(yī)藥巨無霸的成型

       華潤(rùn)系的觸手，正在不斷滲透進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。羅馬從來不是一天建成的，巨無霸也不是一天就能收購出來的。這個(gè)故事如果要講，可以從很早開始講起。

       華潤(rùn)和三九聯(lián)姻的故事往早可以追溯到2007年，從華潤(rùn)集團(tuán)并購三九集團(tuán)的那段歷史。當(dāng)三九集團(tuán)陷入大幅度虧損，資不抵債的境地時(shí)，華潤(rùn)集團(tuán)給了其44.57億元用以清償全部三九集團(tuán)的債務(wù)和欠息，之后，三九以1.91億元出讓100%股權(quán)，華潤(rùn)入主成功，并進(jìn)行了大刀闊斧的改革，換成了華潤(rùn)系的管理層去打造新的華潤(rùn)三九集團(tuán)。

       而之后的故事便是上一代二級(jí)分析師所熟悉的故事了。華潤(rùn)三九打造了非常豐富的OTC藥品產(chǎn)業(yè)鏈，許多我們耳熟能詳?shù)乃幍晟唐肪鶃碓从诖斯?。其市值后來長(zhǎng)期穩(wěn)健在200多億元，在2021年后得到了第二次增長(zhǎng)，目前已經(jīng)達(dá)到550億元左右。

       東阿阿膠被收購的故事，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)也耳熟能詳。東阿阿膠1996年上市，最早控股地方國(guó)資。2004年，山東省開始大步進(jìn)行國(guó)有股退出改革，東阿阿膠面臨著被政府“賣掉”的局面，而華潤(rùn)相中了它。該年9月，華潤(rùn)集團(tuán)正式和聊城市國(guó)資局簽訂合資協(xié)議，組建華潤(rùn)東阿阿膠有限公司，持有東阿阿膠29.62%股權(quán)，其中華潤(rùn)集團(tuán)在合資公司中持有51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)東阿阿膠的控制。近十年來，東阿阿膠也見證了中醫(yī)藥景氣度周期性波動(dòng)的變化，從2017年峰值接近500億元到2020年不足200億元，再到如今又接近500億元。

       在如今2024年，被收購整整20年后，投資者笑談東阿阿膠時(shí)，常常說它PE有些許貴，不過業(yè)績(jī)也穩(wěn)健。算是經(jīng)歷風(fēng)霜之后的“卻道天涼好個(gè)秋”。

       華潤(rùn)雙鶴作為華潤(rùn)在化藥領(lǐng)域的基本盤，被收購的時(shí)間是2010年。那個(gè)年代正是化學(xué)小分子藥物風(fēng)頭正盛的年代，一如現(xiàn)在大家談起癌癥就是雙抗和ADC。華潤(rùn)雙鶴的基本盤是輸液業(yè)務(wù)，該板塊特點(diǎn)以穩(wěn)健著稱，同樣是輸液同行，科倫藥業(yè)依靠輸液的現(xiàn)金流孵化出了川寧生物和科倫博泰兩顆金蛋。

       而后期的眾多出手，就已經(jīng)不是上個(gè)時(shí)代的歷史，而是當(dāng)代史了。華潤(rùn)系的不停出手使其本身不斷膨脹，這家國(guó)資藥企，用了二十年的收購歷程，讓自己成為了各領(lǐng)域均有布局的巨無霸。

       （圖源：新浪）

       結(jié)語：當(dāng)下，一級(jí)醫(yī)藥投融資市場(chǎng)進(jìn)入“國(guó)資時(shí)代”的討論開始熱烈，而華潤(rùn)系用自己雷厲風(fēng)行的并購在宣告，一個(gè)中國(guó)的醫(yī)藥巨無霸，正在慢慢成型。