拿下輝瑞近百億元的新冠大訂單后，凱萊英成為2021年最炙手可熱的明星公司。

       憑借供貨輝瑞新冠口服藥Paxlovid的實質利好，凱萊英在2022年創(chuàng)下營收與凈利潤的歷史新高：營收達102.6億元，凈利潤達33.02億元。就當所有人都認為這僅是凱萊英巔峰期的開始時，卻沒有想到這卻是凱萊英“最后的榮光”。

       隨著新冠陰霾逐漸消散，凱萊英業(yè)績回落本是常態(tài)，可投資者卻如驚弓之鳥。時至今日，凱萊英市值已經(jīng)回歸2019年水平。

       短短六年，恍如隔世。

       01

       潮起，潮落

       在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)CDMO產(chǎn)能轉移的背景下，凱萊英的崛起并不偶然。依靠自身長期技術沉淀，凱萊英精準地把握住了時代契機。

       創(chuàng)新藥研發(fā)，呈現(xiàn)典型的“反摩爾定律”：隨著產(chǎn)業(yè)腳步的邁進，藥企研發(fā)費用不斷攀升?；谶@一背景，全球藥企為了降本增效，開始不斷尋求更具性價比的藥物研發(fā)方式，在這一過程中CXO自然而然地成為了藥企的最優(yōu)選擇。

       憑借“工程師紅利”及完善的供應鏈體系，中國CXO逐漸在全球競爭中嶄露頭角，全球化分工促使歐美藥企的CXO需求向其他地區(qū)轉移，而中國CXO就是他們的首選，藥明康德、凱萊英、康龍化成等一批CXO龍頭實現(xiàn)了飛速發(fā)展。

       這一過程中，凱萊英準確捕捉到了歷史機遇，持續(xù)推動技術創(chuàng)新，在連續(xù)化學、生物催化等領域建立起核心競爭力。尤其是連續(xù)性反應技術，更是成為其不斷拓展國際市場的利劍。

       連續(xù)反應技術是一種用連續(xù)流動化學合成方法替代批次反應的新工藝途徑，具備安全環(huán)保、效率高、成本低廉等優(yōu)勢。相比傳統(tǒng)反應釜批次反應，連續(xù)反應可將效率從30%提升至75%，還可以節(jié)省70%的設備占地面積及人力消耗、縮減50%的生產(chǎn)成本及質檢時長。

       在凱萊英曾經(jīng)的一個合作案例中，一家MNC企業(yè)想要為自家的一款尚處于II期臨床的藥物找尋CXO合作商，要求產(chǎn)量是1.7噸。當時日本公司需要在設備上投資300萬美元，并且給出的交付時間是1年；而凱萊英依靠連續(xù)性反應技術，成功搶得了訂單，最終僅用41天就完成了交付，使得這款藥的上市時間提前了半年。

       對于MNC公司而言，縮短交付時間不僅可以爭取先發(fā)優(yōu)勢，搶占市場份額，收獲大量訂單，更是意味著在專利期內(nèi)多銷售一天。憑借這項技術，凱萊英擁有了黏性非常強的高質量客戶群體，輝瑞、默沙東、艾伯維、禮來、百時美施貴寶、阿斯利康等巨頭公司都是它的客戶。

       得益于客戶基數(shù)的持續(xù)擴增，凱萊英業(yè)績自2019年開始不斷攀升，由最初單季度4.76億元，飆升至單季最高的29.79億元。業(yè)績不斷攀升的過程中，凱萊英股價也開始持續(xù)拉升，一舉超過康龍化成、泰格醫(yī)藥坐上CXO“龍二”寶座。

圖：凱萊英季度業(yè)績一覽，來源：錦緞研究院

       人無千日好，花無百日紅。在“新冠紅利”消退后，凱萊英業(yè)績開始回落，再加上大型制藥客戶在支付方面的謹慎，導致業(yè)績開始出現(xiàn)連續(xù)滑坡。以凱萊英此前披露的業(yè)績預報中值計算，其2024年Q2季度營收僅為13億元，這已經(jīng)是公司連續(xù)第四個季度出現(xiàn)營收環(huán)比下降了。

       盡管凱萊英已經(jīng)沒有了當初的“春風得意”，但其業(yè)績實則還是較疫情前有明顯提升的，遠沒有股價跌幅那樣駭人。

       02

       股權激勵“陷阱”

       正如我們上述分析的那樣，凱萊英股價走勢已經(jīng)與實際業(yè)務層面脫鉤。這是為何？其實還是因為自身預期的變化。

       導致凱萊英股價下跌的“元兇”，正是資本機構的“獲利逃頂”。

       2020年10月，凱萊英向資本機構定增1017.87萬新股，其中高瓴資本獲配股數(shù)為440.53萬股，獲配金額10億元，鎖定期為6個月。雖然高瓴資本張磊表示是凱萊英的“長期支持者”，但在鎖定期一結束，高瓴就開始了拋售。2021年半年報顯示，高瓴減持了近50%的股票，而到了三季度，高瓴就已從凱萊英的前十大流通股東名單中消失了。

       自高瓴資本之后，凱萊英大股東ALAB也開始大幅減持，公司高管紛紛頻繁套現(xiàn)。多重因素影響下，凱萊英在資本市場的表現(xiàn)可謂慘不忍睹，總市值從2021年底最高的1284.28億元直接縮水千億。

       股價下跌自然會影響股東利益，但只要投資者不賣，就不會鎖定虧損。真正對凱萊英造成影響的是，股價下跌直接讓公司股權激勵從“餡餅”變成了“陷阱”，間接造成了公司核心人員離職。

       在2021年形勢一片大好之時，凱萊英為了吸引和留住優(yōu)秀人才，推出限制性股票激勵計劃。此次激勵對象共273人，包括高管21人，管理人員、核心技術（業(yè)務）人員252人，首次授予部分限制性股票授予價格為每股186.12元，對應當時凱萊英350元左右的股票價格。

       并且，凱萊英還給出了較為輕松的業(yè)績考核要求：以2019年凈利潤為基數(shù)，2021—2024年凈利潤增長率分別不低于50%、75%、100%、125%。

圖：業(yè)績考核要求 來源：中信建投

       萬萬沒想到的是，在高管和技術骨干購得股權后，凱萊英股價就開啟了單邊下跌模式，手里的股票還沒解禁就已跌破了購買價。

       以核心骨干李九遠博士為例，其在當時被授予股票10萬股，以2023年底股價計算，虧損至少達到500萬元，被嚴重套牢的李九遠不僅難以獲得激勵，而且還可能要額外負擔參與激勵的融資利息。如此情形下，離職反而可以讓公司回購未解禁的股票，不至于虧得太多。

       2023年12月，凱萊英公告顯示高管李九遠、核心技術（業(yè)務）人員楊天禪離職，其限制性股票被公司回購。要知道李九遠所負責的大分子板塊是凱萊英近年來重點布局的領域，是其“雙輪驅動”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，被認為是公司業(yè)績的第二增長點。如此重要的板塊核心人物，以這種尷尬的方式離職，凸顯出凱萊英的股權激勵是全面失敗的。

       今年6月21日，凱萊英公告稱，受到市場環(huán)境等多方面因素發(fā)生顯著變化影響，公司繼續(xù)實施本次股權激勵計劃將難以達到預期的激勵目的和激勵效果，決定終止2021年股權激勵計劃，將已獲授但尚未解除限售的245名激勵對象的限制性股票進行回購注銷。

       雖然這樣做讓參與股權激勵人員懸著的心放了下來，但其造成的影響顯然早已無法避免。尤其是核心人員李九遠離職后，公司大分子業(yè)務的前景或將受到一定影響。

       03

       凱萊英的自救

       過往種種已然無法改變。對于凱萊英而言，現(xiàn)在需要做的就是如何布局未來。

       縱觀CXO產(chǎn)業(yè)全局，其歸根到底還是一個全球生意。歐美生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入大、管線數(shù)量多、投融資活躍，是國內(nèi)CXO公司的必爭之地。2023年年報數(shù)據(jù)顯示，頭部CXO，如藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成的境外營收占比分別達到81.8%、81.07%、42.65%、82.88%。因此，對于中國CXO企業(yè)而言，“出海”已經(jīng)不是一個選擇項，而是一個必選項。

       同樣的，歐美醫(yī)藥研發(fā)也離不開成本優(yōu)勢明顯的中國CXO企業(yè)，世界上很難再找到一個生物產(chǎn)業(yè)鏈如中國一樣全面的國家。如果強行將中美“脫鉤”，必然會影響跨國生物制藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，至少短期內(nèi)跨國藥企無法找到可以完全替代中國CXO的方案。也正因此，美國《生物安全法案》給出了8年的緩沖期。

       中國CXO企業(yè)與全球大藥企之間實則是唇亡齒寒的關系，如果沒有中國CXO，那么大藥企的研發(fā)成本將顯著提升。因此中國CXO既需要全球市場，全球大藥企也需要中國CXO企業(yè)。

       基于這一背景，凱萊英將未來的發(fā)展方向聚焦于進一步提升CDMO業(yè)務的全球供應能力。今年5月，凱萊英宣布收購輝瑞英國工廠Sandwich Site的研發(fā)中心和生產(chǎn)車間。

       Sandwich Site始建于1954年，是輝瑞全球歷史最為悠久的研發(fā)中心之一，在藥物合成路線快速設計和高通量篩選、成熟工藝及分析開發(fā)能力、生產(chǎn)和運營管理能力等方面始終處于國際一流水平。凱萊英同時接手了原屬于輝瑞英國公司的專業(yè)技術和管理人才團隊，實現(xiàn)全面快速無縫連接，可以立即開始承接CDMO項目。

       作為凱萊英海外布局的重要支點，收購Sandwich Site可以更好地獲取國際藥企的訂單，同時利用自己國內(nèi)的成本優(yōu)勢給其降本增效，發(fā)揮與現(xiàn)有產(chǎn)能的協(xié)同效應。

       另一方面，收購Sandwich Site有助于凱萊英在多肽、核酸、酶技術等新興領域的布局。作為小分子CDMO的龍頭，凱萊英近年來開始持續(xù)在新興業(yè)務領域發(fā)力，將服務范圍擴展至更多類別新藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體、ADC及mRNA，加速推進化學大分子CDMO、臨床CRO、制劑CDMO、生物大分子CDMO、技術輸出和合成生物技術等新興業(yè)務板塊高速發(fā)展。

       “新冠紅利”注定僅是浮光掠影，凱萊英價值的核心樞紐依然還是全球化能力。關于凱萊英，投資者不應活在過去，而應該關注企業(yè)之于整個產(chǎn)業(yè)的意義。

       優(yōu)秀的企業(yè)，一定是能夠穿越周期的。對于所有的中國CXO企業(yè)而言，現(xiàn)階段都是一段困難時期，但CXO產(chǎn)業(yè)對于藥企的核心價值沒有變，在這個周期底部時間段內(nèi)，或許才更能看出一家公司的韌性。