“春江水暖鴨先知”，基金出現(xiàn)押注賣水人賽道的趨勢(shì)。

       盡管在國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)的醫(yī)藥基金重倉(cāng)股統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，公募基金醫(yī)藥重倉(cāng)股持倉(cāng)占比僅僅是微漲而未見顯著提升，但存量資金在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了較為顯著的調(diào)動(dòng)。

       據(jù)海通醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，相比2024Q2，2024Q3公募基金醫(yī)療研發(fā)外包板塊的重倉(cāng)持股市值增加了約150億元，僅次于化學(xué)制劑的170億元。

       恰逢近幾個(gè)交易日，一些賣水人上市公司股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)，部分公司累計(jì)反彈幅度超過(guò)30%，例如博騰股份、奧浦邁等。于是乎，值得思考一個(gè)問(wèn)題：賣水人的進(jìn)攻/反轉(zhuǎn)時(shí)刻是否到來(lái)？不妨從個(gè)例公司擴(kuò)圍到行業(yè)分析。

       博騰熬過(guò)大訂單基數(shù)壓力

       博騰股份率先為賣水人CXO拿下預(yù)期反轉(zhuǎn)的“第一血”。

       2024年是博騰股份飽受海外大訂單交付完成后高基數(shù)影響的煎熬之年，從季度數(shù)據(jù)分析，2023Q4單季度收入6.3億、扣非凈利潤(rùn)-1.76億是新冠以來(lái)的“業(yè)績(jī)谷底”。

       而據(jù)博騰股份披露，公司已在2023年第三季度完成此前收到的重大訂單交付，這意味著公司將在2024Q4徹底擺脫高基數(shù)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模型的影響。

       事實(shí)上，也可以從博騰股份近幾個(gè)季度業(yè)績(jī)的邊際變化，看到公司整體經(jīng)營(yíng)變化。2023Q4-2024Q3，博騰股份的季度收入分別為6.3億、6.78億、6.74億和7.73億，扣非凈利潤(rùn)分別為-1.76億、-0.93億、-0.81億和-0.39億，不僅收入呈現(xiàn)了良好的環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)，并且虧損在快速地縮減。

       從另一個(gè)代表性盈利指標(biāo)的毛利率來(lái)看，2023Q4-2024Q3，博騰股份的銷售毛利率分別為15.1%、15.84%、21.81%和31.09%，據(jù)最新公司交流，這種毛利率趨勢(shì)改善源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，2024年公司新簽訂單主要源于歐美市場(chǎng)，訂單高價(jià)值較高，隨著時(shí)間推移這部分訂單的轉(zhuǎn)化也反饋到毛利率層面，預(yù)計(jì)2024Q4公司盈利能力亦將持續(xù)改善。

       訂單是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)核心指標(biāo)，眾所周知博騰股份基本盤業(yè)務(wù)在小分子CDMO，公司自2024Q1開始小分子CDMO新簽訂單出現(xiàn)持續(xù)改善，截至2024Q3公司小分子在手訂單增長(zhǎng)超40%（2024H1公司在手訂單金額亦同比增長(zhǎng)40%以上），考慮到公司產(chǎn)能利用率的不斷爬坡，公司新簽訂單可能保持良好甚至加速趨勢(shì)。

       另外值得注意的是，公司提到在手訂單增長(zhǎng)超40%的增速主要增量還是源自于歐美市場(chǎng)，基于新項(xiàng)目獲得、已孵化項(xiàng)目推進(jìn)、已有項(xiàng)目的市場(chǎng)份額擴(kuò)大，這也一定程度打消了近期地緣政治因素導(dǎo)致公司海外新增訂單減少的擔(dān)憂。

       對(duì)于博騰股份來(lái)說(shuō)，訂單增速的有序恢復(fù)對(duì)于業(yè)績(jī)回到正向的增長(zhǎng)模型顯然是無(wú)比重要的，過(guò)去大訂單的完成使得部分產(chǎn)能規(guī)模閑置形成了較大折舊攤銷，另外如CGT、ADC等新業(yè)務(wù)規(guī)模較小和業(yè)務(wù)突破乏力也在利潤(rùn)端拖累了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

       博騰股份的業(yè)績(jī)預(yù)期改善，或許只是CXO行業(yè)的一個(gè)縮影，這讓投資者更加期待后續(xù)披露三季報(bào)CXO龍頭們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，等待一個(gè)行業(yè)回暖的確認(rèn)。

       奧浦邁在質(zhì)疑中出清

       國(guó)產(chǎn)培養(yǎng)基龍頭在質(zhì)疑聲中上漲。

       乍一看奧浦邁的2024年中報(bào)，公司2024Q2實(shí)現(xiàn)收入6390.15萬(wàn)，環(huán)比增長(zhǎng)-19.83%；扣非凈利潤(rùn)僅60.33萬(wàn)元，不僅同比增長(zhǎng)-92.96%，且環(huán)比增長(zhǎng)96.26%。

       奧浦邁的發(fā)展模式是“培養(yǎng)基+CDMO”兩大業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，但近年來(lái)計(jì)劃的新曲線CDMO并未成為公司的業(yè)績(jī)助力，反而一再拖累公司增速。據(jù)公司表示，2024Q1的CDMO業(yè)務(wù)已經(jīng)是“谷底”，當(dāng)季收入收入約0.08億元，同比減少-69.2%，并且2024Q公司CDMO收入為0.12億，環(huán)比有所增長(zhǎng)。

       不過(guò)，奧浦邁核心培養(yǎng)基業(yè)務(wù)展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，公司在2024Q1、2024Q2培養(yǎng)基業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入0.72億（同比增長(zhǎng)71%）、0.52億元（同比增長(zhǎng)46%），2024H1培養(yǎng)基收入合計(jì)超過(guò)1.2億元，培養(yǎng)基業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)了2023H1公司的總營(yíng)收。盡管2024H1利潤(rùn)端并未兌現(xiàn)（扣非凈利潤(rùn)0.17億，2023該數(shù)值為0.3億），但主要是CDMO業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能投放階段拖累造成的。

       培養(yǎng)基業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，也意味著奧浦邁新增訂單數(shù)的增加。截至2024H1，公司有216個(gè)已確定中試工藝的管線使用公司的培養(yǎng)基產(chǎn)品，其中包括：127個(gè)臨床前、34個(gè)臨床一期、29個(gè)臨床二期、21個(gè)臨床三期和5個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目，其總數(shù)相比2023年底增加46個(gè)，增長(zhǎng)27.06%。

       培養(yǎng)基作為制藥產(chǎn)業(yè)上游的細(xì)分賽道，在當(dāng)前醫(yī)藥投融資趨勢(shì)未起的背景下，奧浦邁能在過(guò)去一段時(shí)間實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)實(shí)屬不易，不過(guò)公司種種表現(xiàn)，能夠讓投資者嗅到一絲公司向好的預(yù)期：

       1）奧浦邁過(guò)去境外收入基數(shù)較低，目前公司正加大力度拓展境外市場(chǎng)，2024H1境外收入4519.76萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)226.58%，隨著客戶認(rèn)可度提升，培養(yǎng)基業(yè)務(wù)增長(zhǎng)彈性、可持續(xù)性較大；

       2）國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶的催化，奧浦邁與康方生物自2015年開始合作，2021年奧浦邁對(duì)康方生物的銷售金額為1213.59萬(wàn)元?？捣缴锬壳皳碛卸嗫钌虡I(yè)化產(chǎn)品，尤其是AK112處于國(guó)內(nèi)快速放量的階段，若奧浦邁作為其培養(yǎng)基核心供應(yīng)商，可能將充分受益提振國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)；

       3）奧浦邁2024年以來(lái)執(zhí)行了多項(xiàng)措施，包括5000萬(wàn)的公司回購(gòu)計(jì)劃、實(shí)控人及高管600萬(wàn)元增持公司股份，充分展示了對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的看好。

       生命科學(xué)賽道與CXO實(shí)際上是“榮辱與共”的，奧浦邁的業(yè)績(jī)韌性也一定程度說(shuō)明了國(guó)內(nèi)生命科學(xué)供應(yīng)商對(duì)海外藥企仍有很強(qiáng)的吸引力。

       部分玩家Q2已出拐點(diǎn)，期待Q3確認(rèn)

       博騰醫(yī)藥、奧浦邁的預(yù)期改善并不是孤例，亦有部分CXO和生命科學(xué)賽道玩家已在2024Q2出現(xiàn)業(yè)績(jī)顯著拐點(diǎn)，驗(yàn)證著整個(gè)賣水人領(lǐng)域的回暖。

       皓元醫(yī)藥在2024Q2實(shí)現(xiàn)收入5.51億元（環(huán)比2024Q1增長(zhǎng)9.07%），創(chuàng)下單季度收入新高，同時(shí)公司當(dāng)季實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)5257.35萬(wàn)元，已經(jīng)無(wú)限接近公司過(guò)去發(fā)展歷程中盈利能力最好季度的水平。

       皓元醫(yī)藥2024Q2業(yè)績(jī)邊際改善，預(yù)計(jì)很大程度源自于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改變，公司毛利率從2024Q1的40.8%提升至49.57%，如此大的改善大概率源于前端分子砌塊和工具化合物的結(jié)構(gòu)變化（2024H1前端業(yè)務(wù)毛利率59.54%、后端17.39%），同時(shí)公司2024H1境外業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于境內(nèi)業(yè)務(wù)（60.77% vs 35.98%），顯然能推斷出公司的利潤(rùn)端改善來(lái)自于高毛利率的前端業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)占比的提升。

       據(jù)皓元醫(yī)藥介紹，公司已在歐美、印度等國(guó)設(shè)立海外倉(cāng)儲(chǔ)中心，提升海外客戶分子砌塊、工具化合物產(chǎn)品購(gòu)買體驗(yàn)，這些前期布局已開始逐步發(fā)揮作用。鑒于公司在海外收入層面2021-2023年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年的增長(zhǎng)，2024Q2公司整體毛利率的提升具備一定持續(xù)性。另外，公司后端仍有多個(gè)產(chǎn)能在建，其中包括ADC、高端醫(yī)藥中間體等產(chǎn)能，收入有望進(jìn)一步增厚。

       阿拉丁作為核心業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的生命科學(xué)賽道公司代表，也表現(xiàn)出極強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。公司2024Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.4億元，同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)41.55%、42.17%；扣非凈利潤(rùn)0.29億元，同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)134.9%、75.41%。

       2024Q2，阿拉丁早前收購(gòu)的源葉生物（51%）進(jìn)行合并報(bào)表，營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)3168.16萬(wàn)元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)594.48萬(wàn)元，實(shí)際上對(duì)增厚公司Q2單季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度并未有想象那么大，剔除之后阿拉丁在Q2仍表現(xiàn)出不俗的增速。

       考慮到國(guó)內(nèi)的情況，預(yù)計(jì)阿拉丁Q2持續(xù)改善基于公司自身優(yōu)勢(shì)的加強(qiáng)（倉(cāng)儲(chǔ)覆蓋、品種豐富等），并購(gòu)布局后的協(xié)同性也帶來(lái)一定的正向影響。阿拉丁是一個(gè)典型的案例，聚焦國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的CXO或生命科學(xué)服務(wù)商，必須通過(guò)強(qiáng)大自身（技術(shù)突破、并購(gòu)等），才能在偏存量競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下找回業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線。

       結(jié)語(yǔ)：資金開始押注賣水人的業(yè)績(jī)持續(xù)邊際改善無(wú)可厚非，因?yàn)轭A(yù)期最差、最難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，而2024Q3各家賣水人公司的業(yè)績(jī)是一個(gè)比較關(guān)鍵的驗(yàn)證數(shù)據(jù)，這決定著部分公司在Q2出現(xiàn)拐點(diǎn)后，能否順利重回快速增長(zhǎng)曲線，從而改善整個(gè)行業(yè)的未來(lái)盈利和估值預(yù)期。