集采、反腐,疊加美元加息潮,中國醫(yī)藥投資者成為過去三年中“最失落的人”,而創(chuàng)新藥投資者的失意程度更是“超級加倍”。
在這場中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)有史以來最嚴(yán)酷的寒冬中,即使是最 優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司,也難逃估值不斷下降的命運(yùn)。中國創(chuàng)新藥究竟路在何方?這是一眾創(chuàng)新藥投資者心中的悲嘆。
企業(yè)基本面真的像股價(jià)表現(xiàn)出的那樣悲觀嗎?答案顯然是否定的。過去三年中,鮮有公司遭遇臨床敗局,大多數(shù)中國創(chuàng)新藥公司都在有條不紊地實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的規(guī)劃。當(dāng)企業(yè)基本面與市場預(yù)期逐漸脫節(jié),這也就意味著市場對于企業(yè)的認(rèn)識是錯(cuò)誤的,企業(yè)預(yù)期差正在不斷增大。
從短期看,企業(yè)的股價(jià)與市場預(yù)期密切相關(guān);可從長期而言,企業(yè)的股價(jià)終將回歸企業(yè)基本面。而那不斷增大的預(yù)期差,正是回歸基本面時(shí)的源動(dòng)力。孵化出全國 第一款PD-1抑制劑的君實(shí)生物,正是這樣一家被市場所錯(cuò)誤估價(jià)的公司。透過君實(shí)剛剛披露的三季報(bào),我們能夠從中明顯地觀察到“市場的偏見”與“未來的機(jī)會(huì)”。
在三季度中,君實(shí)生物營收4.85億元,凈虧損2.82億元,去年同期則虧損4.09億元,減虧勢頭明顯。同時(shí),君實(shí)生物管線成果接連落地,昂戈瑞西單抗注射液( PCSK9單抗)獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市;靶向組蛋白去乙?;福℉DACs)抑制劑 WJ47156片的臨床試驗(yàn)申請獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。一方面是虧損收窄,另一方面是新產(chǎn)品不斷拓局,屬于君實(shí)生物的“拐點(diǎn)時(shí)刻”即將到來。
乍暖還寒時(shí)候,最難將息。但也正是這個(gè)時(shí)間點(diǎn),意味著冬天即將過去,春天即將到來。
偏見:被輕視的PD-1
曾幾何時(shí),PD-1被視為中國創(chuàng)新藥的未來,龐大的適應(yīng)癥群,“藥王”級的對標(biāo)產(chǎn)品,都讓這個(gè)賽道充滿想象力。
可讓投資者大呼意外的是,由于這一賽道熱度過高,吸引了大量企業(yè)入局,從而引發(fā)了這一賽道的嚴(yán)重內(nèi)卷,這也直接導(dǎo)致中國PD-1抑制劑整體未達(dá)預(yù)期。在大多數(shù)投資者眼中,內(nèi)卷之下沒有贏家,因此“看空”PD-1抑制劑幾乎成為一種投資慣性。
無論是國內(nèi),還是美國,君實(shí)生物的特瑞普利單抗都是第一款獲批上市的國產(chǎn)PD-1抑制劑,但市場卻并未給予其應(yīng)有的重視,特瑞普利單抗的真實(shí)價(jià)值沒有合理的反映在君實(shí)生物的股價(jià)之中。
你以為的“事實(shí)”,未必就是事情的真相。“內(nèi)卷”固然給火熱的PD-1賽道預(yù)期降了溫,但這卻絲毫不會(huì)改變PD-1抑制劑成為史上最成功抗癌藥物的事實(shí),默沙東Keytruda(K藥)在2023年實(shí)現(xiàn)230.11億美元營收,超越修美樂成為新的全球“藥王”。
K藥之所以能夠有如此強(qiáng)勢的銷售成績,與默沙東持續(xù)進(jìn)行適應(yīng)癥拓展密不可分。今年6月份的時(shí)候,K藥獲FDA批準(zhǔn)與化療聯(lián)合治療原發(fā)性晚期或復(fù)發(fā)性子宮內(nèi)膜癌,這是它拿下的第40個(gè)適應(yīng)癥。與K藥發(fā)展趨勢一致,特瑞普利單抗也在今年收獲了3個(gè)適應(yīng)癥,將國內(nèi)適應(yīng)癥總數(shù)提升至10個(gè)。
圖:特瑞普利單抗獲批適應(yīng)癥一覽,來源:錦緞研究院
此外,特瑞普利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療、特瑞普利單抗用于不可切除或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的一線治療,這兩大適應(yīng)癥的上市申請也已經(jīng)獲得國家藥監(jiān)局受理,有望在未來一段時(shí)間內(nèi)獲批。
不斷拓展的適應(yīng)癥,幫助特瑞普利單抗國內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售放量。今年前三季度,特瑞普利單抗分別實(shí)現(xiàn)營收3.07億元、3.64億元和3.97億元,分別同比增長56.6%、45%、79.6%。從單季營收這項(xiàng)數(shù)據(jù)觀測,能夠明顯看出特瑞普利單抗銷售顯著放量的趨勢。
圖:特瑞普利單抗季度營收,來源:錦緞研究院
除國內(nèi)市場的爆發(fā)外,特瑞普利單抗出海步伐明顯加快,多國市場連續(xù)獲批上市。截至目前,特瑞普利單抗已在中國內(nèi)地、中國香港、美國、歐盟、印度等國家和地區(qū)獲得批準(zhǔn)上市。在歐洲地區(qū),特瑞普利單抗還已經(jīng)獲批了兩大適應(yīng)癥:特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和吉西他濱用于復(fù)發(fā)、不能手術(shù)或放療的,或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌成人患者的一線治療,以及特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和紫杉醇用于不可切除的晚期/復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌成人患者的一線治療。
顯然,君實(shí)生物的特瑞普利單抗的紅利期并沒有過,而是在偏見的逆境中越挫越勇,不斷取得業(yè)績的突破。尤其是特瑞普利單抗在海外市場的放量,已經(jīng)成為君實(shí)生物新的業(yè)績增量。
機(jī)會(huì):管線矩陣即將爆發(fā)
特瑞普利單抗并非君實(shí)生物價(jià)值的全部,而是整體的一個(gè)縮影。君實(shí)生物已經(jīng)構(gòu)建起一個(gè)豐富的產(chǎn)品矩陣。
隨著昂戈瑞西單抗注射液(PCSK9單抗)于10月11日獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市,用于治療原發(fā)性高膽固醇血癥(非家族性)和混合型血脂異常成人患者,君實(shí)生物上市產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)5款。
圖:君實(shí)生物上市產(chǎn)品一覽,來源:錦緞研究院
值得關(guān)注的是,作為國內(nèi)上市的6款新冠特 效藥之一,民得維自上市之日起就納入國家臨時(shí)醫(yī)保目錄,通過結(jié)合新冠病毒RNA聚合酶的方式,阻斷病毒復(fù)制。在即將進(jìn)入冬季的情況下,民得維是存在放量機(jī)會(huì)的,或?qū)⒃龊窬龑?shí)生物的業(yè)績。
拳頭產(chǎn)品特瑞普利單抗持續(xù)放量,昂戈瑞西單抗等后續(xù)產(chǎn)品的不斷獲批,幫助君實(shí)生物營收逐漸駛?cè)朐鲩L快車道。
除已經(jīng)上市的5款產(chǎn)品外,君實(shí)生物還擁有一個(gè)包含諸多潛力管線的在研管線矩陣。其中,JS004(BTLA單抗)和JS005(IL-17A單抗)均已經(jīng)進(jìn)入III 期,很可能在未來兩年內(nèi)獲批上市。
圖:君實(shí)生物臨床中管線一覽,來源:錦緞研究院
JS004是全球第一個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)階段的抗腫瘤重組人源化抗BTLA單克隆抗體,目前已經(jīng)獲得FDA和NMPA同意開展全球III期臨床研究。BTLA抑制劑的最大價(jià)值在于,它能和PD-1抑制劑形成聯(lián)用協(xié)同,是一種極具前景的抗癌治療策略。
JS107、JS105、JS203、JS207等早期管線也充分展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢,亦存在通過BD出海的可能。
今年10月21日,君實(shí)生物聘請了Mehul Shah博士為全球BD負(fù)責(zé)人。Mehul Shah博士曾擔(dān)任BMS腫瘤業(yè)務(wù)發(fā)展交易的執(zhí)行總監(jiān),擁有超過20年的商務(wù)拓展專業(yè)經(jīng)驗(yàn),其正是BMS與百利天恒84億美元驚天BD交易的主導(dǎo)人。Mehul Shah博士的到來,無疑會(huì)利用BD經(jīng)驗(yàn)與BD人脈,為君實(shí)生物帶來大量的BD機(jī)會(huì)。
一直以來,君實(shí)生物都極為重視與國際大藥企的BD合作,如2020年將新冠中和抗體BD授權(quán)給禮來;2021年將特瑞普利單抗美國權(quán)益BD授權(quán)給Coherus;2023年將特瑞普利單抗海外21國權(quán)益BD授權(quán)給Dr. Reddy's等。在Mehul Shah博士的加持下,君實(shí)生物BD出海預(yù)期將大幅提升。
就在Mehul Shah出任全球BD負(fù)責(zé)人的前三天,君實(shí)生物還任命王行遠(yuǎn)為公司首席商務(wù)官,將全面管理公司的營銷事務(wù)。在加入君實(shí)生物前,王行遠(yuǎn)擔(dān)任過恒瑞醫(yī)藥腫瘤事業(yè)部總經(jīng)理,曾推動(dòng)恒瑞PD-1等重磅抗癌藥的上市,他的到來有望加速特瑞普利單抗國內(nèi)市場的放量步伐。
俯瞰全局,君實(shí)生物管線推進(jìn)有條不紊,戰(zhàn)略規(guī)劃清晰可見。核心產(chǎn)品放量、BD交易出海,這將是君實(shí)生物未來兩年最主要的發(fā)展機(jī)會(huì)。從總體上看,君實(shí)生物基本面正在全面向好,雖然業(yè)績端尚未有效釋放,但增長勢能是在悄然積聚的。
變得不是企業(yè),而是內(nèi)心
心中有佛,所見皆佛,心中有魔,所見皆魔。很多時(shí)候,企業(yè)的價(jià)值并沒有變,改變的是投資者的心境。
市場一直是對的嗎?著名投資家索羅斯就不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。在索羅斯看來,股價(jià)不僅反映出企業(yè)的基本面情況,更映射出投資者的情緒變化。基于此,他提出了股市的“反身性”概念。所謂“反身性”指的是公司的股價(jià)走勢與投資者的意愿之間是存在著相互作用的關(guān)系的。
投資者不可能獲得企業(yè)完整的資訊,但他們卻很容易感受到“大環(huán)境”,從而對市場預(yù)期產(chǎn)生錯(cuò)誤的意見,即“投資偏見”。當(dāng)“投資偏見”零散的時(shí)候,其對金融市場的影響力是很小的,當(dāng)“投資偏見”在互動(dòng)中不斷強(qiáng)化并產(chǎn)生群體影響時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”,從而推動(dòng)市場朝單一方向發(fā)展,最終必然反轉(zhuǎn)。
基于此,在一個(gè)弱勢的市場中,即使企業(yè)基本面不斷向好,投資者也會(huì)因大環(huán)境的悲觀影響,而產(chǎn)生出負(fù)面的“投資偏見”,從而導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)走低。
回歸到君實(shí)生物身上,其實(shí)一直以來它都在按照戰(zhàn)略規(guī)劃有條不紊地進(jìn)行,并且取得了接二連三的成績。但這些卻并未體現(xiàn)在公司股價(jià)上,反而因大環(huán)境的影響導(dǎo)致股價(jià)不斷走低。但股價(jià)的下跌對企業(yè)實(shí)質(zhì)造成影響了嗎?顯然并沒有。如君實(shí)生物三季報(bào)中,營收增速明顯加快,抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。
具體來看,君實(shí)生物前三季度營收達(dá)12.71億元,較2023年同期9.86億元增長28.9%。開源的同時(shí),君實(shí)生物也在努力節(jié)流。前三季度君實(shí)生物研發(fā)費(fèi)由去年同期12.71億元降至8.74億元,公司將資源聚焦于更具潛力的研發(fā)項(xiàng)目。
開源節(jié)流帶來的直接結(jié)果就是公司虧損大幅收窄。君實(shí)生物前三季度凈虧損9.27億元,較2023年同期虧損14.07億元減虧4.8億元。截至報(bào)告期末,公司的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額合計(jì) 30.45 億元,資金儲(chǔ)備較為充足。
某些時(shí)候,“投資偏見”會(huì)遮住投資者的眼睛,并由此在市場中引發(fā)一系列喧囂。但如果投資者將視野拉長,就會(huì)發(fā)現(xiàn)“大環(huán)境”不會(huì)永遠(yuǎn)壞下去,遲早有轉(zhuǎn)向的一天。企業(yè)股價(jià)的長期表現(xiàn),最終將圍繞企業(yè)基本面中樞波動(dòng)。對于君實(shí)生物而言,不斷驗(yàn)證的商業(yè)化勝利最終會(huì)讓企業(yè)股價(jià)回歸到其應(yīng)有水平。
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