11月4日，信達生物（下文稱信達）收漲12.84%，這本來是一個毫無疑義的好消息，但如今，成了一周前一個重大失誤的彌補。

       它大漲的原因是前一天晚間，信達生物宣布終止Fortvita與Lostrancos的認購協(xié)議。“自2024年10月25日宣布建議認購事項以來，信達生物收到其股東對該提案的反饋及不同看法。信達生物與董事會已審慎考慮，并決定不繼續(xù)進行建議認購事項。”

       此時，距離俞德超主要持股的Lostrancos公司，宣布以凈資產(chǎn)估值認購信達海外子公司Fortvita 20%的股權事件過去了整整一周。一周內(nèi)，信達的港股股價跌去20.79%，市值蒸發(fā)超過150億元港幣。此類大跌，在港股歷史上實屬罕見。

       11月4日，在媒體公開報道中，信達創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官俞德超在業(yè)績更新說明會上表示“根本沒有預見到有這么一個反響。”

       “當時決策時考慮的不夠周全，完全沒有預料到市場會有如此反應。”幾位接近信達的人士，都表達了類似的觀點。

       小股東們的抗議，落實在了真金白銀上。在累計跌了20%后，最終，信達的決定被扭轉。

       “這是一場小股東們的勝利。”一位業(yè)內(nèi)人士表示，“但更是一場中國香港上市公司規(guī)范治理的重要展示”。

       資本市場的游戲早就揭示，在上市公司中，公司管理層和股東的利益在最關鍵的時刻是沖突的；董事會的職責本來是監(jiān)督管理層，但很多時候變成被管理層控制的內(nèi)部組織。20世紀初，價值投資之父、巴菲特的老師格雷厄姆身體力行倡導了“股東積極主義”，扭轉了上市公司大多被管理層和創(chuàng)業(yè)融資著控制、而外部股東很難施加影響的局面。

       一個世紀后的信達，此次的操作生動的上演了，一場“股東積極主義”的影響。

       在投資人的從業(yè)經(jīng)驗里，信達管理層一周前，被外界廣泛認為是“有利于自己”的認購協(xié)議的不透明操作并不罕見：二級市場的上市公司里，決策只要董事會通過即可推進，而中國大部分上市公司，三分之一是獨董，由公司選擇并支付薪酬，一般站在公司那邊，投資人股東在董事會中沒有一票否決權，公司管理層是強勢的。

       “一些公司的決策，只有利于管理層或者少數(shù)股東，而其它小股東的利益被忽視，例如之前讓一些小股東感到不解的某上市公司分拆事件”。但之前的類似事件，雖然當時輿論反應激烈，但隨著時間流逝，很快就平復。

       信達這次的決策，激起市場如此強烈的反應，并最終倒逼管理層收回認購協(xié)議的終止，有其特殊原因。

       首先，港股二級市場近兩年來正經(jīng)歷寒冬，比較脆弱，一個錯誤決策容易讓投資人對公司喪失信心，信達上周跌20%即證明如此；其次，也是最重要的是信達并未盈利，它對二級市場的募資依舊有需求。因此，公司承擔不起在二級市場上長期跌跌不休的損失。

       如果換一個環(huán)境，在一個牛市里，小股東即便有所不滿，只要公司的股價沒有因此跌太多、太久，管理層也很難撤回此前的決定。

       因此，這次“小股東的勝利”，有很大的偶然性。但信達事件依舊具有的正面意義是：上市公司的規(guī)范治理規(guī)則會被強化。“至少以后一些公司的決策不會如此不透明和獨斷”。

       一、事件始末

       成立13年的信達，是中國最受矚目的biotech公司之一。它有幸踩中PD-1、資本市場的時代節(jié)奏，2018年上市后，市場對它的期待自然水漲船高，把它看作“新貴”，而不是 “暴發(fā)戶”。

       “新貴”不一定有“老錢”對長期價值的堅守，但至少要做事體面。

       在這一周內(nèi)，管理層的態(tài)度開始尤為強硬。

       前一周周五晚信達公布Fortvita與Lostrancos的認購消息、周一股價大跌12.54%后，信達至少在周二還未下反悔的決心。周二，信達召開了電話會專門說明此事，總體基調(diào)為，（管理層）這么做是為股東們好，并非為一己之私。

       信達創(chuàng)始人僅對“董事會做此收購決策未主動與股東層面交流”表示了一下歉意。

       然而市場對此并不買單，周二、周三、周四股價又連跌超過4%，周五小幅回拉3.7%。

       即便在周三，信達發(fā)布公司第三季度業(yè)績增長超過40%的利好消息，也并未挽回此跌勢。

       大跌的原因在于，二級市場認為，F(xiàn)ortvita代表了信達生物的出海前景，公開信息表明Fortvita已擁有PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC等重磅產(chǎn)品的海外專利。而信達高管以沒有溢價的凈資產(chǎn)估值價格認購Fortvita高達20%的股權，是在以超低價的價格便宜分去子公司未來的收益，“這種按凈資產(chǎn)投資的機會，我們也愿意來幫企業(yè)分散風險”。小股東們紛紛表示反對。

       “（信達）后面的開了發(fā)布會反倒把大家情緒調(diào)動了。如果什么都不說，可能這個事兒又平息下去了。”業(yè)內(nèi)人士如此分析信達Fortvita事件的走向。

       二、小股東的勝利

       “認購也合規(guī)，廢除也合規(guī)，前面是董事會批準，后面是遭到股東們的反對。”業(yè)內(nèi)人士分析。

       在合規(guī)框架下，董事會的決定，和股東的反對之間，后者勝出了，“是中國香港上市公司股東層面上大家治理的一次勝利”。

       盡管達到了合規(guī)要求，但對于董事會決定的程序合理性，市場上存在質(zhì)疑的聲音。

       盡管信達在電話會上強調(diào)該交易在董事會的投票中經(jīng)過了獨立董事的批準、管理層回避投票，但業(yè)內(nèi)認為，反而和一級市場企業(yè)投資人董事較多、話語權較大不同，二級上市公司是管理層強勢的，獨董有1/3，而且是由管理層邀請，一般“站”管理層，投資人董事沒有一票否決權。

       況且，這次信達做出決策前并未公開透明知會全部股東，小股東們在公告發(fā)布后才得知消息。

       利用“獨董優(yōu)勢”，公司做出的決策有利管理層、有損股東，這樣的事情，此前業(yè)界還發(fā)生過兩次。

       一次是管理層給自己開天價薪酬。一家港股18A的創(chuàng)新藥公司，管理層拿遠超同行的高額薪酬。隨著投資環(huán)境變冷、創(chuàng)新藥泡沫破裂，這兩年港股18A公司股價普遍大幅下滑，該公司也不例外，“投資人全虧，只有管理層一個人贏了。”而管理層拿高薪的薪酬方案，董事會薪酬委員會竟能通過。

       另一次，是今年初一家創(chuàng)新藥上市公司將其美國上市公司和杭州公司的資產(chǎn)劃分。杭州公司再融資的舉動，利益分配明顯傾向公司管理層和杭州公司的股東。大多數(shù)高點進入公司的股東和散戶成了利益受損方，包括知名的幾家資本在內(nèi)。此事的決定，同樣符合獨董通過的合規(guī)程序。

       “不回應，然后事情平息下去了。”業(yè)內(nèi)人士回憶起這兩次事件的后續(xù)。但某種程度上，這兩家公司從此在市場看來就有了“道德污點”。

       市場并不是沒有記憶。這一次，投資人用實際行動在二級市場上表示“不原諒”。而后，信達低頭了。

       三、出海潮流不可逆

       上一次有港股18A公司股價大跌20%、市值縮水百億港元的案例，是5月份的康方生物。

       當時康方的大跌符合邏輯：因為臨床數(shù)據(jù)。這種類型的“跌”，符合生物制藥公司的股價漲跌的規(guī)律。

       當時康方的重磅產(chǎn)品依沃西單抗，在ASCO前披露的三期臨床數(shù)據(jù)，被解讀為不及市場預期。但預期應該定在哪里、臨床階段不同、患者基線不同等情況下，對比者是否具有可比性，業(yè)界爭議較大。

       一部分人認為，康方當時股價大跌，說明的是投資人對科學理解的能力尚有空間，以及港股市場易于恐慌和非理性。更多是“天災”。

       當時美聯(lián)儲尚未宣布降息，中國證監(jiān)會還未宣布一系列調(diào)整舉措，A股和港股也沒有像今日這般，在久違的牛市中飄紅一片。康方的“跌落”，有大環(huán)境的因素，在長期寒冬中股價未能堅挺到底，頗有些無奈和悲壯的意味。

       而這次信達生物的股價大跌，是在牛市中“逆勢而行”，仍達到資產(chǎn)縮水20%的程度，投資人信心的折損可見一斑。而且這類型的“跌”，是“人禍”，毫無美感。

       康方股價大跌一周后，依沃西單抗的另一個適應證在海外和K藥頭對頭三期試驗的勝利，讓康方的市值有所回升。本輪牛市中，康方市值創(chuàng)下公司歷史新高。在市場看來，康方如今仍是“白月光”、以優(yōu)異的科學技術和管理能力走在中國biotech的第一梯隊。

       而投資人這次對信達的失望是不是誤解，還要看公司未來的發(fā)展走向，以及在規(guī)則約束下的管理層的決策是否公開透明。

       信達在電話會中對Fortvita子公司的“不看好”、以低價估值，放在當下的語境中，很難讓人信任。

       如今大家對出海的認知與預期、BD環(huán)境下和之前大為不同。license out首付款動輒上億元、海外newco高達幾十倍的回報，對比國內(nèi)趨緊的支付政策和銷售天花板，讓市場將對中國創(chuàng)新藥最重的期待，放在了出海上。而且信達的高執(zhí)行力，在過去幾年也得到了證明。

       因此，雖然信達幾年來已為Fortvita砸下數(shù)億元投資、接下來Fortvita可能還會繼續(xù)每年為母公司帶來3億元的虧損，但子公司管線license out、做newco的可能性，仍讓投資人對于這個海外子公司的前景抱有很高的期望。普遍觀點是，信達在Fortvita認購事件前的600億港元市值，相當一部分是投資人對其出海的預期。

       2023年中國醫(yī)藥BD交易總額達500億美元以上，今年勢頭不減，以恒瑞領頭newco模式更是掀起了新的BD熱潮。出海潮流不可逆，不管信達是不是真的“不看好”海外子公司的前景，試圖低估出海這件事帶來的收益，投資人不會答應。

       市場會用腳投票，而股價已經(jīng)證明。