原料藥起家的博瑞醫(yī)藥，始終想講出一個“石破天驚”的故事。

       這兩年，他講的故事叫做“減肥藥”。GLP-1減肥藥爆火，博瑞醫(yī)藥趁勢入局，如今已經(jīng)成為根正苗紅的“減肥藥”概念股，稍有減肥藥消息傳出立刻就能引起股價大漲。

       但這樣做是有代價的，那就是犧牲了公司的業(yè)績指標。在博瑞醫(yī)藥不久前發(fā)布的三季報中，公司前三季度營業(yè)收入9.77億元，同比增加6.77%，歸屬上市公司股東的凈利潤1.77元，同比減少7.5%。Q3季度凈利潤僅為0.71億元，同比下降14.46%，這已經(jīng)是博瑞醫(yī)藥最近六個季度中，第五次凈利潤下降了。

圖：博瑞醫(yī)藥歸屬股東凈利潤，來源：錦緞研究院

       對于凈利潤下降，博瑞醫(yī)藥坦言是堅持“研發(fā)驅動”戰(zhàn)略的結果，但這些創(chuàng)新投入最終能順利轉化為利潤嗎？其實依然是一個問號。

       跳出原料藥

       博瑞醫(yī)藥創(chuàng)立于2001 年，以高端、復雜原料藥起家，盡管擁有很強的原料藥能力，但其卻并不想止步于此，而是一直希望依托原料藥優(yōu)勢和制劑技術，建立“原料藥+制劑一體化”的產(chǎn)品體系。

       2005年的時候，BMS的乙肝新藥恩替卡韋在美國獲批上市，一度成為現(xiàn)象級抗病毒藥物，銷售峰值突破15億美元。在恩替卡韋上市的第二年，博瑞醫(yī)藥便成功開發(fā)恩替卡韋專利工藝。正是得益于博瑞醫(yī)藥的助力，正大天晴在2010年2月便實現(xiàn)國內恩替卡韋制劑的首仿上市，成功打破外企壟斷，實現(xiàn)進口替代。

       這一案例充分證明了博瑞醫(yī)藥的制劑合成工藝能力。

       在幫助其他企業(yè)孵化了一批高端仿制藥后，博瑞醫(yī)藥也開始親自下場，入局仿制藥制劑。2019年，博瑞醫(yī)藥的恩替卡韋片、磺達肝癸鈉注射液和注射用艾司奧美拉唑鈉等制劑產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市。從此，博瑞醫(yī)藥開始了原料藥和仿制藥的雙線作戰(zhàn)。

       不得不說，博瑞醫(yī)藥的很多制劑產(chǎn)品都趕上了好的風口。比如2021年獲批的磷酸奧司他韋膠囊、2022年獲批的磷酸奧司他韋干混懸劑，均受益于流感暴發(fā)而迅速放量。

       再比如2021 年上市的注射用米卡芬凈鈉，也趕上了集采的東風，在2022年第七批集采中最高價中標。之前，國內注射用米卡芬凈鈉的市場基本被原研占據(jù)。集采之后，博瑞醫(yī)藥一舉取得近20%的市場份額。

       就這樣，博瑞醫(yī)藥打破了單一的產(chǎn)品收入結構，開辟了第二曲線。2020年至2024年上半年，博瑞醫(yī)藥制劑類產(chǎn)品營收分別為0.36億元、0.50億元、1.00億元、1.38億元和1.10億元，增速分別達37.08%、102.46%、37.46%和30.38%，占主營醫(yī)藥制造業(yè)營收比由2020年的4.59%增長至2024年上半年的17.88%。

圖：近五年博瑞醫(yī)藥制劑營收情況，來源：錦緞研究院

       但不論是原料藥，還是仿制藥制劑，都不能成為行業(yè)趨勢的前沿。在博瑞醫(yī)藥2019年科創(chuàng)板上市后，除了在“新手期”股價曾一路飄紅外，大多數(shù)時間其股價都在下行趨勢中，這也讓不甘沉寂的博瑞醫(yī)藥暗自下定繼續(xù)轉型的決心。

       “豪賭”減肥藥

       就在博瑞醫(yī)藥對未來充滿迷茫的關口，“減肥神藥”行業(yè)爆發(fā)了。

       在馬斯克“名人效應”的帶動下，原本是控糖藥物的GLP-1搖身一變成為減肥藥。尤其是過去兩年，諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽雙雙爆發(fā)，成為全球最受關注的藥物。

圖：司美格魯肽與替爾泊肽銷售額（億美元），來源：錦緞研究院

       隨著司美格魯肽、替爾泊肽等減肥藥品的全球大火，國內各大藥企紛紛布局GLP-1靶點。博瑞醫(yī)藥也突然意識到，原來GLP-1才是自己向創(chuàng)新藥轉型的確定性機會。

       實際上，博瑞醫(yī)藥進軍創(chuàng)新藥的時間很早。2016年的時候，博瑞醫(yī)藥就成功通過轉讓1類新藥BR61501獲批3500萬元；2018年，博瑞醫(yī)藥又將1類新藥BGC0222以6000萬元轉讓給高瑞耀業(yè)。所以，當時一直靠著原料藥為生的博瑞醫(yī)藥，在2019年首個仿制藥制劑獲批之前，就在創(chuàng)新藥領域有了近億元技術轉讓收入。

       博瑞醫(yī)藥真正開始進行創(chuàng)新藥研發(fā)，是從2020年開始的治療晚期實體瘤的長效多肽靶向偶聯(lián)藥物BGC0228。根據(jù)2020年的年報顯示，公司自主研發(fā)的創(chuàng)新藥BGC0228已完成臨床前研究，準備申報IND。

       減肥藥BGM0504出現(xiàn)在博瑞醫(yī)藥的年報中是在2021年。博瑞醫(yī)藥認為“BGM0504 是 GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）和 GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動劑，可激動 GIP 和 GLP-1 下游通路，產(chǎn)生控制血糖、減重和治療 NASH 等生物學效應，展現(xiàn)多種代謝疾病治療潛力，比已上市的胰島素和 GLP-1 產(chǎn)品更有效。”

       由于當時減肥藥行情尚未爆發(fā)，公司仍是以控糖藥物進行規(guī)劃，因此BGM0504僅是排在BGC0228之后的其他選擇。不過好在公司船小好調頭，在看到減肥藥機會后，博瑞醫(yī)藥及時調整了創(chuàng)新藥的研發(fā)戰(zhàn)略，將BGM0504提到了公司重點聚焦的排位上。

       盡管眾多GLP-1靶點的研發(fā)已經(jīng)紛紛搶占了先機，但BGM0504是一款GLP-1/GIP受體雙重激動劑，與替爾泊肽一致。所以博瑞醫(yī)藥把BGM0504定位成替爾泊肽的替代者。博瑞醫(yī)藥表示，“經(jīng)過研究我們發(fā)現(xiàn)替爾泊肽的設計是存在改良空間的，且公司擬改進方向不在其專利覆蓋范圍內，公司便快速進行了分子設計篩選，且成功篩選到表現(xiàn)更好的分子，進而迅速將其推上臨床。”

       為了實現(xiàn)這個目標，博瑞醫(yī)藥迅速增加研發(fā)預算和力度。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2021年BGM0504的研發(fā)預計總投資規(guī)模還只有2000萬元。但隨后的2022年已經(jīng)增加至6000萬，2023年更是飆升至3.57億元。占總研發(fā)預計投資規(guī)模比重，也從2021年的2.86%，增長至2024上半年的43.84%。

圖：BGM0504研發(fā)預計總投資規(guī)模，來源：錦緞研究院

       去年12月，博瑞醫(yī)藥更是開始籌劃產(chǎn)能打造，擬投資1.2億元對在建廠房進行改建，新增3.5億支/年BGM0504注射液產(chǎn)能，共3條產(chǎn)線，用途為“降糖、減肥”，計劃2024年2月開工。此外，博瑞醫(yī)藥還在投資者活動中信心十足地表示，未來計劃利用BGM0504注射液的分子特性進行迭代，參與全球競爭。

       在博瑞醫(yī)藥各種的宣傳和描繪中，一幅依靠減肥藥步入創(chuàng)新轉型道路的美好畫卷已經(jīng)徐徐展開。只不過根據(jù)博瑞醫(yī)藥過往的表現(xiàn)來看，這樣的描繪中真情實意能有多少，還是要認真審視一番的。

       故事需配酒

       押注減肥藥，會遭遇許多問題。

       共性的問題是，減肥藥已經(jīng)是群狼環(huán)伺，虎視眈眈。各減肥藥之間比拼的很可能并不是療效，而是用戶粘性與信仰，這個賽道大概率將被兩大巨頭所瓜分殆盡，其他長尾產(chǎn)品或許只能爭食剩下的份額。

       個性的問題是，博瑞醫(yī)藥押注減肥藥的真心到底有幾許？畢竟，博瑞醫(yī)藥以往用蹭熱度來搞市值管理的種種小心機還歷歷在目，誰又能確保這一次不再是一個故事？

       2020年2月正值疫情肆虐之際，所有人都在尋找新冠特效藥，而瑞德西韋一度被看作是“人民的希望”。當時，博瑞醫(yī)藥公告稱，已經(jīng)成功仿制開發(fā)瑞德西韋原料藥合成工藝技術和制劑技術，“已批量生產(chǎn)出瑞德西韋原料藥，瑞德西韋制劑批量化生產(chǎn)正在進行。”

       公告披露后的3個交易日，博瑞醫(yī)藥市值暴漲約94億元?？蓪嶋H上，博瑞醫(yī)藥所謂的“批量生產(chǎn)”實際為藥品研發(fā)中小試、中試等批次的試驗性生產(chǎn)，也根本沒有獲得原研企業(yè)的專利權許可。因為蹭“瑞德西韋”的熱點，博瑞醫(yī)藥時任董事會秘書王征野，被上交所予以通報批評。時至今日，博瑞醫(yī)藥也沒有瑞德西韋產(chǎn)品獲批。

       在減肥藥的運作上，博瑞醫(yī)藥也有過這樣的小手段。2023年，博瑞醫(yī)藥董事長袁建棟曾在投資者電話會議表示，自己親身試驗BGM0504近兩個月后，體重“從91公斤降到76公斤，這個效果還是非常明顯的。”

       消息曝出后，博瑞醫(yī)藥股價三個交易日股價漲幅超38%，市值也突破180億元。但很快，由于這種個人言論并未得到臨床試驗數(shù)據(jù)的支持，被認為具有誤導性。江蘇證監(jiān)局對袁建棟出具了警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。此外，在減肥藥的宣傳造勢上，博瑞醫(yī)藥也是極盡所能，幾乎每一個研發(fā)節(jié)點都要進行公告，迫切地想要向市場證明自己。

       這么做的原因或許與博瑞醫(yī)藥孱弱的現(xiàn)金流有關。截至2024年9月底，公司賬面現(xiàn)金合計5.05億元，且仍有1.22億元的短期借款。

       博瑞醫(yī)藥的BGM0504聲稱總預計投資規(guī)模將達到3.67億元，可截至2024年上半年臨床2期已經(jīng)結束了，累計投入為8502萬元。這就意味著之后還需要投入2.82億元。再加上去年底規(guī)劃的擬投資1.2億元新增3.5億支/年BGM0504注射液產(chǎn)能，截至中報也僅投入了170萬元，累計投入占預算比僅為2.82%。

       也就是說，如果博瑞醫(yī)藥不能進一步獲得融資，那么其目前賬面的資產(chǎn)可能并不足以實現(xiàn)它的減肥藥宏圖。關于未來的發(fā)展道路，博瑞醫(yī)藥已經(jīng)想好了故事，就看市場有沒有酒了。