被低估的Pharma：東曜藥業(yè)深度解析

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作者：小藥丸來源：醫(yī)藥魔方

2019-05-21

4月底，素來低調的東曜藥業(yè)在港股遞交了上市申請。一時間，各路評論紛至沓來，鄙人也看到一些從申請材料中圈出幾個數(shù)字便大肆評論的文章，不足與語。

這家位于蘇州工業(yè)園區(qū)的生物醫(yī)藥企業(yè)，曝光度并不高，但業(yè)內還是了解的。雖然創(chuàng)立不足10年，但是東曜目前能研發(fā)、能生產、能銷售，頗似“能突能傳能投”的三威脅明星球員。

環(huán)顧近年崛起的新興藥企，東曜對自身的定位明顯不是純粹燒錢的Biotech，而且看起來恐怕還是有“既會做藥又會賣藥”的Pharma潛質的企業(yè)之一。

Pipeline：單抗、ADC、OV和化藥

東曜主打單抗，Pipeline的介紹有很多文章，不再贅言。沒有去趟PD-1的渾水，東曜這個決策是明智的，畢竟有限資源要用在刀刃上。財大氣粗如齊魯不也沒追PD-1嗎？

東曜進度最快的TAB008，即貝伐珠單抗的生物類似藥，目前正在III期，公司預計2020年底至2021年初上市。業(yè)內預計，雖然不會是首家，但不會晚于前三。

有聲音質疑貝伐珠單抗生物類似藥在國內的前景，還拿4+7說事，這就略顯外行了。作為抗血管生成機制的腫瘤藥，貝伐珠單抗的臨床使用場景顯然比利妥昔單抗，曲妥珠單抗這類靶向藥物更廣闊，沒見2017年進醫(yī)保后都賣斷貨了嗎？況且還有聯(lián)用，臨床數(shù)據(jù)庫隨便一拉都是各種Combo Trial。相比各種慢病口服仿制藥，這類藥物顯然受政策影響小得多，加之市場足夠大，絕對容得下幾家先發(fā)企業(yè)。

作為一家有臺資背景的企業(yè)，東曜在產品生產制造方面不遜于業(yè)內任何一家生物制藥公司。業(yè)內早就聽聞，東曜的單抗生產工藝，尤其在最重要的糖基化修飾質量控制，底氣十足。翻了下申請材料，發(fā)現(xiàn)公司把TAB008的三批產品和原研頭對頭的實驗數(shù)據(jù)，包括LC-MS/MS，ex vivo efficiency，以及臨床的設計、PK、安全性等等大量數(shù)據(jù)，統(tǒng)統(tǒng)都拉出來亮相(有興趣的可以自行翻閱)。須知這類數(shù)據(jù)信息，在藥企上市申請中并不常見，學霸果然自信。

雖說公司重點產品是TAB008，但要是以此就認為東曜僅僅是一家Biosimilar企業(yè)，那就錯了。仔細看看公司的布局，除了Biosimilar，還有創(chuàng)新型mAb、ADC，還有今年以來大出風頭的溶瘤病毒藥物及特種腫瘤藥物（如多西他賽脂質體、奧沙利鉑脂質體），東曜的制劑功底還是可以的。

低調擴張的產能

作為蘇州工業(yè)園區(qū)的早期入駐企業(yè)之一，東曜的500 L生物藥中試車間（一號廠區(qū)）早在2012年就竣工了。彼時，諸多日后大紅大紫生物藥企或是還在籌備成立事宜，或是剛開始在實驗室篩選抗體。

根據(jù)申請材料，東曜的產能一直在低調擴張，2018年竣工的二號廠區(qū)，設計產能直接拉到16000 L。當其他公司或是在糾結生產工藝放大，或是在糾結CDMO服務的價格和排期時，東曜的產能不僅滿足了自身，而且已經開始對外提供CDMO及CMO服務，為公司貢獻收入，也為日后與更多領先同業(yè)的廣泛合作打造很好的基礎。

營銷：打硬仗的沙場老兵

當然，僅僅是能做藥，在今日中國新興藥企的江湖里，未見獨特。尤其近兩年，新貴們都被問到：你能賣藥嗎？所以百濟挖來了吳曉濱，其他企業(yè)也都在招兵買馬，弄得大中華區(qū)外企們的營銷部門叫苦不迭。

對比他們，東曜準備什么時候開始賣藥？Good question。翻翻申請材料，發(fā)現(xiàn)這家公司的營銷團隊居然已經在市場上銷售8年了。

東曜多年前跟日本大鵬簽署協(xié)議，自2011年起開始在國內推廣對方旗下的替吉奧膠囊（S-1），這可是中國市場排名top 5的抗腫瘤藥。申請資料顯示，東曜大概有50多名銷售人員，團隊穩(wěn)定，銷售網絡覆蓋20多省份，450多家醫(yī)院，與各路KOL聯(lián)系密切。

對比其他來源信息，發(fā)現(xiàn)這支銷售隊伍并不簡單。據(jù)醫(yī)藥魔方IPM數(shù)據(jù)庫顯示，2018年該品種在全國100張床位以上醫(yī)院的銷售收入大約為36億元，原研公司大鵬占到的市場份額為7.76%。平平無奇？看看這個品種的競爭對手，魯南、齊魯、恒瑞，沒一個是好惹的主，須知這可是奧沙利鉑、培美曲塞等等腫瘤化療藥市場上，連賽諾菲、禮來這樣的原研巨頭都未必能扛住的對手們。

來源：醫(yī)藥魔方IPM數(shù)據(jù)庫

想想看，東曜以50多人的銷售隊伍，頂著高價的弱勢，原研廠家醫(yī)學支持力度又有限，這種條件下仍然能從魯南、齊魯、恒瑞虎口拔牙咬下一塊肉，8年屹立不倒，稱得上是戰(zhàn)斗力爆棚的銷售精英了。有這樣一波精英為種子，條件成熟隨時可以孵化出一支龐大的銷售部隊。特別是相對其他諸多藥企新組建的外來團隊，有這只多年磨合的銷售隊伍打底，東曜后續(xù)產品的商業(yè)化前景還是有保證的。

從Cash到Valuation

做藥，沒有不燒錢的，否則做不出好藥。東曜也燒錢，尤其這兩年燒得厲害。東曜藥業(yè)自成立以來，只融資了兩輪，融資總額8.4億元。2018年底公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物科目2.56億。

從下面這張現(xiàn)金流量表上的數(shù)字來看，東曜近2年的經營和投資活動每年現(xiàn)金流出2個多億，其中投資活動流出的現(xiàn)金主要用在了二期廠房建設，這個工程2018年已經基本結束，所以這類現(xiàn)金流出在2018年較2017年已經下降了許多；經營活動現(xiàn)金流出雖然在2018年確實增加不少，但是大多都是花在了TAB008的III期臨床。東曜藥業(yè)自己說得清楚，這個III期臨床是2017年啟動的，花錢最多的時候已經過去了，后面預算沒那么嚇人了。東曜剩下的Pipeline，要么是早期階段的臨床，要么是仿制藥BE，整體燒錢速度還是可控的。別忘了，算上銷售代理和CDMO、CMO服務，公司每年還有幾千萬的收入呢。

當然，比起其他同行，東曜賬上的現(xiàn)金真心不算多，幾個產品上市基本都在2020年底及之后，公司確實還是需要融資的，所以開始準備IPO。不過，這家成立近10年的公司，做到現(xiàn)在，僅2輪8個多億融資，意味著什么？

外行看熱鬧，內行看門道。對于燒錢的公司，不管是TMT還是生物技術，賬上現(xiàn)金多，意味著融資輪次多。融資輪次多，意味著公司的估值被越抬越高。所以，傳聞融資輪次多到字母都不夠用的滴滴，還沒上市，估值已經翻上了天。而國內諸多生物技術公司新貴，也是真正的新“貴”，估值一言不合就過百億。

估值是不是越高越好？未必。除非是套現(xiàn)離場，否則對于即將IPO的企業(yè)而言，前期的估值抬得越高，如果沒有相應業(yè)績支撐，尤其在當下的市場環(huán)境，上市后破發(fā)的概率就越大，也就是所謂的“一二級市場倒掛”。這一點，看看去年港股新經濟的小米、美團、平安好醫(yī)生等就明白了。生物醫(yī)藥公司這邊同樣冷暖自知，不多說。

東曜這樣的風險有幾何？看看2018年完成的最近一輪融資，5700萬美元B類優(yōu)先股，占總股本19.05%，本輪融資估值約3.27億美元，人民幣20億出頭。So，對比一下其他明星藥企的估值，顯然要理性多了。這對于未來公司的發(fā)行定價，也有足夠的空間，那么上市后的表現(xiàn)，也就機會更大了。