敲鐘于2020年的Acutus Medical（以下簡稱Acutus），是上一波醫(yī)療投資熱潮中最受矚目的明星公司之一。

       以不到5億美元的估值上市，但市場對Acutus獨特的電生理技術(shù)寄予厚望，使其市值迅速大漲，接近10億美元。

       然而，四年后的今天，Acutus卻瀕臨倒閉。在加大商業(yè)化力度的過程中，Acutus的銷售勢頭停滯不前。最終，公司現(xiàn)金枯竭，只能從收縮戰(zhàn)略到暫時性放棄電生理業(yè)務(wù)，變成一家純粹的代工廠，只為活下去。

       但資本市場對其預(yù)期基本消失。去年5月份開始，Acutus的股價持續(xù)低于1美元，最新只剩下0.04美元。

       這也導致，Acutus觸發(fā)了面值退市的條款。4月30日，SEC正式下發(fā)退市通知，Acutus將轉(zhuǎn)去粉單市場交易；5月9日，Acutus已被停止交易。

       電生理明星公司Acutus的發(fā)展軌跡，或許不是孤例，其背后反映了一個殘酷的現(xiàn)實：

       熱錢涌入下，盲目樂觀的創(chuàng)始人，往往偏向于采取規(guī)模大于利潤的極速擴張策略，希望成為一匹脫韁的“黑馬”，而忽略了本質(zhì)性的東西。當其猛然發(fā)現(xiàn)脫離軌跡時，卻是為時已晚。而看不到回報可能性的投資機構(gòu)，也不愿意繼續(xù)給予支持。

       最終，失去發(fā)展動力的昔日之星，只能接受隕落的命運。

       / 01 /

       電生理“攪局者”

       人類心臟每分鐘跳動約60-100次，由復(fù)雜的電激活系統(tǒng)提供動力。

       當心跳的正常頻率出現(xiàn)問題時，就會發(fā)生心律失常。這時候，就需要藥物或者手術(shù)治療。然而，不管是藥物還是開胸手術(shù)，都有著極大的局限性，這給了“電生理”崛起的機會。

       相對來說，心臟電生理手術(shù)具備創(chuàng)口小、手術(shù)并發(fā)癥少、安全性高、治療效果好、術(shù)后恢復(fù)期短等優(yōu)勢，有效解決了傳統(tǒng)治療手段的不足，在臨床治療指南中的推薦級別不斷提升。

       這一點，通過電生理三巨頭的收入規(guī)模也能窺探。2023年，強生、雅培、美敦力電生理業(yè)務(wù)收入規(guī)模，分別達到46.88億美元、21.95億美元、8億美元。

       龐大的市場規(guī)模，自然吸引了諸多入局者的加入。例如，在高值耗材沒有真正突破的邁瑞醫(yī)療，就以重金收購惠泰醫(yī)療的方式，希望分一杯羹。

       在海外，盯上電生理的biotech不在少數(shù)，但主要以技術(shù)創(chuàng)新方式入局。

       多年來，越來越多的證據(jù)表明，雖然電生理技術(shù)成功治療了不太晚期的房顫，但對于持續(xù)性房顫仍然難以解決和其他復(fù)雜心律失常的治療。

       受限因素主要在于技術(shù)層面。例如，目前市面上的標測系統(tǒng)，無法在更復(fù)雜的病例中快速、一致地識別心律失常的來源，這可能導致這些不令人滿意的結(jié)果。

       這些技術(shù)層面的障礙，自然是突破口。Acutus也正是瞄準了標測系統(tǒng)有待改善的契機，推出了AcQMap系統(tǒng)。

       按照公司的說法，與市面上的3D標測系統(tǒng)相比，Acutus的優(yōu)勢無可比擬：

       如果將標測系統(tǒng)比喻為照相機，市面上最先進的3D標測系統(tǒng)經(jīng)過長時間的拍攝，只能返回一張高清質(zhì)量的全景照片；AcQMap則能夠以超高圖像質(zhì)量錄制和播放短視頻，來觀察腔室的電激活。

       也正因此，AcQMap具有效率更高、安全性更好等特點，將會開啟持續(xù)性心房顫動等復(fù)雜心律失常治療的新篇章。這也是Acutus當初倍受市場追逐的核心原因。

       / 02 /

       預(yù)期與現(xiàn)實背離

       盡管技術(shù)看起來更勝一籌，甚至是革命性的，但最終落實到業(yè)績層面，Acutus的表現(xiàn)卻一直不溫不火。

       2020財年，公司總收入（AcQMap和配件產(chǎn)品）為850萬美元，運營虧損達9130萬美元。對于這種令人失望的商業(yè)成績，公司歸咎于新冠疫情。

       的確，新冠疫情會影響AcQMap的銷售。

       首先，疫情會影響Acutus員工的工作節(jié)奏。根據(jù)招股書，Acutus表示大部分員工，曾因為疫情都是居家辦公，影響了運營的效率；

       其次，疫情會影響入院的節(jié)奏。一方面，新冠影響了部分醫(yī)院的采購，導致入院難；另一方面，新冠影響了培訓體系的推進，導致了已安裝設(shè)備的醫(yī)院醫(yī)生不熟悉設(shè)備，最終難以使用新技術(shù)。

       然而，隨著疫情的淡去，市場發(fā)現(xiàn)，這樣的說辭完全站不住腳。2021年，海外疫情影響已經(jīng)不再，但公司的收入?yún)s并沒有大幅增長。當年，公司收入為1726億美元，只有市場預(yù)期的一半。

       在這樣的背景下，Acutus的股價不可避免暴跌。這也并不奇怪，究其原因，核心在于Acutus的戰(zhàn)略出了問題。

       Acutus在商業(yè)化期犯的一個錯誤是采用霰彈槍式方法，將其系統(tǒng)硬件安裝在盡可能多的大容量電生理學中心。

       當時的公司想法是，AcQMap非常好，系統(tǒng)安裝之后將不可避免地增加AcQMap在消融手術(shù)中的使用率。

       但事實并非如此。相反，在許多實驗室中，在最初的幾次手術(shù)之后，利用率幾乎下降到零。

       一定程度上，這是由于Acutus的初始醫(yī)生培訓不足。而這本身在很大程度上是由于其建立培訓中心、邀請醫(yī)生到Acutu的中央培訓設(shè)施，或在肆虐的大流行中提供現(xiàn)場密切接觸培訓的后勤困難造成的。

       另一個問題則是，Acutus代表在推動系統(tǒng)安裝方面沒有區(qū)別對待。許多以經(jīng)驗消融方法為導向的中心最終安裝AcQMap系統(tǒng)，但對于醫(yī)生來說用處要小得多。

       因為，這些醫(yī)生甚至在插入導管之前就確切地知道他們要消融哪個組織，自然也不需要所謂的高科技。

       也正是在錯誤的商業(yè)化策略下，Acutus走進了深淵。

       / 03 /

       失落的“野心家”

       意識到問題之后，Acutus也作出了調(diào)整。

       Acutu的首席商務(wù)官Duane Wilder既擴大了培訓方案，又擴大了培訓和繪圖人員，以協(xié)助醫(yī)生進行采用AcQMap所需的工作流程和程序更改。

       新的培訓計劃還涉及Acutu的培訓人員在現(xiàn)場手術(shù)期間進行現(xiàn)場培訓，以幫助醫(yī)生了解如何以及何時使用AcQMap，能夠為他們的使用帶來的所有功能益處。

       與此同時，Acutu還采用更為聚焦的戰(zhàn)略，放棄大開大合的鋪貨模式，轉(zhuǎn)而重點開拓有希望為自己帶來更多業(yè)務(wù)增量的醫(yī)療中心。

       但遺憾的是，走了幾年彎路，浪費了大量財力、物力的Acutus，并沒有太多時間了。截至2023年9月末，公司在舉債的情況下，現(xiàn)金余額只剩下3847萬美元。而僅僅在去年三季度，公司便消耗了接近2000萬美元。

       很顯然，雖然在聚焦戰(zhàn)略之下，公司能夠繼續(xù)開拓業(yè)務(wù)，但創(chuàng)造的現(xiàn)金流是遠遠不夠的。也正因此，Acutus需要更多對策。不得已，Acutus決定暫停所有業(yè)務(wù)。

       去年11月份，Acutus宣布，將停止生產(chǎn)其AcQMap標測系統(tǒng)、AcQMap 3D測繪導管、AcQBlate 力感應(yīng)消融導管、AcGuide Max 2.0可操縱護套和相關(guān)配件。

       這實屬無奈。公司表示，盡管測繪和消融業(yè)務(wù)在過去幾個季度顯示出穩(wěn)定和增長的跡象，但業(yè)務(wù)的開展仍需要額外的資金籌集。鑒于當前的資本市場環(huán)境，Acutus認為要想達到盈虧平衡，這些交易的規(guī)?？赡軙喈敶?。

       當然，這并非破產(chǎn)，而是將所有業(yè)務(wù)聚焦于為美敦力代工。總而言之，在盈利完成之前，Acutus主要是開展代工業(yè)務(wù)，然后要么將現(xiàn)金返還給股東（在償還3480萬美元的債務(wù)后），要么在盈利好于預(yù)期的情況下，尋求機會重塑自己。

       如今，Acutus已退至粉單市場，預(yù)示著這一切并不容易。Acutus雖未徹底失敗，卻是一起經(jīng)典的“負面”案例，提醒一切追求“規(guī)模大于利潤”的創(chuàng)業(yè)者，需要更加謹慎。