在寒意尚未褪去的當(dāng)下，如何將一家虧損了10年的biotech賣個(gè)好價(jià)格？恐怕所有的biotech都想學(xué)習(xí)。

       日前，禮來宣布斥資32億美元收購Morphic，以獲得其核心管線α4β7整合素抑制劑MORF-057，進(jìn)一步擴(kuò)大在胃腸病領(lǐng)域的影響力。

       這是一起非典型并購案：在最開始的報(bào)價(jià)中，Morphic收到的價(jià)格僅為23億美金。

       雖然當(dāng)時(shí)Morphic正處于低谷，但這并不是讓Morphic滿意的價(jià)格。于是，其通過一場教科書般的“抬價(jià)”策略，在持續(xù)的談判、盡調(diào)之后，最終把價(jià)格抬到了32億美金。

       那么，Morphic是怎么做到的呢？

       / 01 /

       為并購而生

       Morphic早就被市場視為，下一個(gè)免疫學(xué)領(lǐng)域的潛在并購標(biāo)的。

       核心在于，其主要管線是選擇性口服小分子α4β7整合素抑制劑MORF-057，瞄準(zhǔn)的治療潰瘍性結(jié)腸炎領(lǐng)域，是一片極大的藍(lán)海。

       炎癥性腸病是一類自身免疫疾病，臨床表現(xiàn)為胃腸道慢性炎癥，主要包括克羅恩病和UC，極度影響患者生活質(zhì)量，需要得到有效的持續(xù)性治療。

       并且，IBD的影響還極為廣泛，全球約有超過680萬人患有炎癥性腸病。Fortune Business Insights的一份報(bào)告指出，2023年全球炎癥性腸病治療市場規(guī)模為265.5億美元，預(yù)計(jì)到2032年將會(huì)增長至440.8億美元。

       遺憾的是，由于病因復(fù)雜，IBD發(fā)病機(jī)制尚沒有研究清晰，這導(dǎo)致患者一直缺乏有效的治愈手段。巨大的未被滿足的臨床需求，更是凸顯了繼續(xù)開發(fā)IBD新療法的重要性。也正因此，包括默沙東、羅氏等巨頭紛紛入局。

       禮來也早已入局。去年10月Omvoh獲批，這是首個(gè)也是唯一一個(gè)用于治療成人中度至重度UC的IL-23p19拮抗劑。在禮來眼中，除了重磅減肥藥Zepbound和糖尿病藥物Mounjaro，Omvoh也是其未來增長動(dòng)力之一。

       而MORF-057旨在阻止淋巴細(xì)胞表面的α4β7整合素與粘膜內(nèi)皮細(xì)胞配體MAdCAM-1之間的相互作用，大幅減少淋巴細(xì)胞從血流進(jìn)入腸粘膜組織的遷移，并避免與IBD相關(guān)的炎癥。

       去年4月，Morphic發(fā)布了IIa期研究中期試驗(yàn)數(shù)據(jù)。該臨床招募了35名中度至重度UC患者，結(jié)果顯示，在主要終點(diǎn)Robarts組織病理學(xué)指數(shù)（RHI）的變化方面，患者的RHI評(píng)分顯著降低，根據(jù) mMCS 測量，臨床緩解率為 25.7%。此外，MORF-057耐受性普遍良好，未觀察到安全信號(hào)。

       Morphic自稱MORF-057是“口服版Entyvio”。Entyvio是武田制藥的重磅UC新藥，靜脈或皮下注射給藥，截至今年3 月 31 日，在武田制藥上一財(cái)年中，Entyvio的銷售額約50億美元。

       當(dāng)時(shí)，一些海外分析師便認(rèn)為，MORF-057的口服特性可能會(huì)引起尋求獲得免疫系統(tǒng)疾病新療法的大藥企的注意。

       直到日前，Morphic才與禮來達(dá)成32億美元的并購協(xié)議。并購，雖遲但到。

       / 02 /

       抬價(jià)的策略

       回顧Morphic與禮來的聯(lián)姻，可以稱得上教科書般的買賣策略。

       首先，是禮來的“精準(zhǔn)出擊”。

       早在2020年底，其與禮來就簽訂了保密協(xié)議。雖然這次早期的接觸沒有產(chǎn)生任何結(jié)果，但雙方一直在接觸。

       例如，2023年4月，Morphic發(fā)布關(guān)于MORF-057的IIa期數(shù)據(jù)后，兩家公司不時(shí)會(huì)面。去年9月7日，雙方高管會(huì)面，討論了Morphic的臨床項(xiàng)目。

       禮來不主動(dòng)出擊也可以理解。自2022年低點(diǎn)以來，Morphic股價(jià)漲幅接近3倍，價(jià)格越來越貴。

       但大藥廠的“果斷”，也在Morphic股價(jià)變動(dòng)之際顯示出來。

       去年9月份接觸后不久，Morphic便迎來了重要打擊。其發(fā)布了II期分析的完整數(shù)據(jù)，由于中期研究數(shù)據(jù)不如預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)在3個(gè)交易日內(nèi)腰斬。

       盡管隨后幾個(gè)月，其股價(jià)有所回升，Morphic也對(duì)MORF-057充滿信心，但較曾經(jīng)的高點(diǎn)也已腰斬，距離暴跌前的股價(jià)也有不小的距離。

       這個(gè)時(shí)候，對(duì)于看好公司潛力的收購方來說，無疑是一個(gè)極好的收購時(shí)機(jī)。

       于是我們看到，禮來果斷出手了。今年4月初，其主動(dòng)聯(lián)系Morphic，表示對(duì)交易有興趣。4月29日，禮來給出首個(gè)收購提案，收購價(jià)每股46美元，總價(jià)23億美元。

       雖然這一報(bào)價(jià)，相較Morphic前收盤價(jià)溢價(jià)64%，但如果與巔峰相比折扣依然不少。

       顯然，這是典型的趁你病、要你命。對(duì)此，低谷中的Morphic選擇了反擊，認(rèn)為禮來出價(jià)太低，希望提價(jià)。

       Morphic的策略是，邀請(qǐng)禮來前來盡調(diào)，并全力配合、回復(fù)禮來的問題。“盡調(diào)”，顧名思義，Morphic讓禮來的團(tuán)隊(duì)，更深入了解了MORF-057的潛力，希望來提高議價(jià)權(quán)。

       Morphic展示了哪些材料，我們不得而知，但事后來看，Morphic成功了。

       經(jīng)過盡調(diào)后，禮來于5月28日給出了第二個(gè)提案，每股報(bào)價(jià)50美元。這一價(jià)格，相較前收盤價(jià)溢價(jià)62%，相比上一次報(bào)價(jià)則提高了8.6%。

       這個(gè)時(shí)候，Morphic展現(xiàn)了超高的談判技巧。

       為了進(jìn)一步提高價(jià)格，Morphic沒有繼續(xù)一來一回與禮來磨價(jià)，而是直接“虛晃一槍”：要價(jià)60美元。

       禮來認(rèn)為這個(gè)價(jià)格太高，給出53美元的報(bào)價(jià)。不過，Morphic始終堅(jiān)持60美元的底線。

       對(duì)此，禮來則再次讓步，給出了57美元的報(bào)價(jià)，并表示在此價(jià)格之上沒有靈活性。眼看禮來也亮出了底牌，Morphic馬上主動(dòng)出擊，迅速同意這一報(bào)價(jià)，最終雙方于7月7日達(dá)成協(xié)議。

       / 03 /

       “單吊”的藝術(shù)

       在真實(shí)的商業(yè)世界，如何將公司賣一個(gè)好價(jià)格，競購戰(zhàn)是一個(gè)很常見的商業(yè)手法。

       也就是說，一旦有收購邀約并且愿意出售，被收購方一定會(huì)聘請(qǐng)投行來引入其他巨頭來搶購，形成競購戰(zhàn)，以此賣一個(gè)好價(jià)格。

       就像一場拍賣會(huì)，一個(gè)人出價(jià)了，拍賣官仍會(huì)在場內(nèi)四處觀察與游說，期待在落槌前，得到更多更高的報(bào)價(jià)。

       近兩年來，我們所熟知的海外大藥企收購案，背后都足夠曲折與精彩。典型如Seagen籌謀醞釀3年，成功在寒冬之中以430億美元的高價(jià)賣身。

       為了賣個(gè)好價(jià)錢，Seagen在這期間至少接觸了5家有并購意愿的企業(yè)，并通過一系列的市值管理手段，推高自身估值，最終“打動(dòng)”了輝瑞。

       再比如BMS收購Mirati。為了賣個(gè)好價(jià)格，Mirati與BMS不斷周旋。在一年半的時(shí)間里，雙方反復(fù)拉扯、談判，交易提案與反提案，來來回回共計(jì)14次，這還不包括Mirati指示財(cái)務(wù)顧問，多次與其他三家大藥企就潛在收購的溝通。

       甚至在交易達(dá)成前夕，市場出現(xiàn)了賽諾菲收購Mirati的可能性報(bào)道。也正是這一“煙霧彈”，讓BMS迅速給出新的報(bào)價(jià)方案，達(dá)成交易。

       回到Morphic來說，其卻選擇單吊禮來。自2020年與禮來建立聯(lián)系以來，始終沒有“二心”，盡管期間公司陷入了股價(jià)暴跌、合作遇挫的低谷，但Morphic仍未“廣撒網(wǎng)”。

       某種程度上，這是一個(gè)籌謀多時(shí)，只為賣身禮來的故事。在前幾輪報(bào)價(jià)中，禮來并沒有要求提出獨(dú)家談判的要求。但Morphic沒有選擇釋放煙霧彈，制造搶手的假象。

       而在真正的交易環(huán)節(jié)，也沒有太多的“算計(jì)”，更多是對(duì)于估值的確認(rèn)與拉扯。4個(gè)月時(shí)間，數(shù)次盡調(diào)與溝通，Morphic成功讓禮來的報(bào)價(jià)提高了24%。

       換句話說，盡管Morphic單吊禮來，也成功賣了一個(gè)高價(jià)。起碼接近公司的心理價(jià)位，回到了股價(jià)暴跌前的水平。

       在這起并購交易中，Morphic帶給我們的啟示或許在于，與其尋找更多金主浪費(fèi)時(shí)間，不如死磕一個(gè)有意愿、有實(shí)力的金主。

       當(dāng)然，這一策略的前提是，企業(yè)自身的產(chǎn)品管線必須過硬，同時(shí)，對(duì)潛在“金主”的管線策略、并購偏好有著透徹的理解。

       正如禮來首席科學(xué)官Dan Skovronsky所說，禮來所完成的交易都緊密地與禮來的興趣領(lǐng)域、強(qiáng)項(xiàng)和專長相符合。禮來尤其專注于那些其內(nèi)部未曾探索的靶標(biāo)、或是較其現(xiàn)有療法更為先進(jìn)，或者以不同治療方式來靶向禮來確定的靶標(biāo)。當(dāng)禮來對(duì)某個(gè)靶標(biāo)有足夠信心時(shí)，會(huì)勇于從多個(gè)方向進(jìn)行嘗試，而其中一些嘗試則可能來自與其他公司的交易。

       顯然，Morphic洞悉禮來在免疫學(xué)尤其IBD領(lǐng)域的布局與策略，其核心資產(chǎn)也符合禮來對(duì)me better產(chǎn)品的定位；當(dāng)臨床讀出數(shù)據(jù)后，積極與禮來談判。

       這種并購智慧，或許也值得biotech學(xué)習(xí)。