如今，成立10年-15年左右的港股18A biotech正在穿越周期的關(guān)鍵階段，跑得快的企業(yè)已經(jīng)在盈虧平衡的路上踩下加速的油門。

       以創(chuàng)新藥領(lǐng)頭羊百濟(jì)神州為例，據(jù)其發(fā)布的2024年半年報(bào)，2024年上半年?duì)I業(yè)總收入為16.81億美元（同比增長(zhǎng)61%），而歸母凈虧損大幅縮小為28.77億元（同比收窄44.87%），加速上岸之路。

       港股18A biotech中的一部分，或許真的能如愿轉(zhuǎn)型成為pharma。如果格局放大，這也是我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)質(zhì)的飛躍，背后折射的是一代研發(fā)人孜孜不倦在一個(gè)領(lǐng)域深耕十余年的熱情與毅力。

       百濟(jì)神州：上岸僅一步之遙

       創(chuàng)新藥行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，首先看百濟(jì)神州。作為目前市值獨(dú)一檔的中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)，它的盈虧平衡預(yù)期牽動(dòng)著整個(gè)行業(yè)從業(yè)者的心。

       百濟(jì)神州交出的這份半年報(bào)，滿足了行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)相關(guān)人士的期待。對(duì)于百濟(jì)神州的模式，雖然它與信達(dá)以創(chuàng)新藥一哥和二哥互稱，但二者的商業(yè)化模式還是有所區(qū)別。在商業(yè)化上，信達(dá)生物的產(chǎn)品上市速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于百濟(jì)神州，主打一個(gè)量變引起質(zhì)變。而百濟(jì)神州則主要以兩款產(chǎn)品：專注血液疾病的BTK抑制劑澤布替尼以及PD-1替雷利珠單抗來(lái)貢獻(xiàn)銷售額，營(yíng)收的不斷增加來(lái)源于二者適應(yīng)癥的不斷拓展。

       從半年報(bào)可以看出，兩項(xiàng)核心產(chǎn)品的商業(yè)化還在繼續(xù)鋪開(kāi)市場(chǎng)。以澤布替尼為例，目前澤布替尼覆蓋了成人慢性淋巴細(xì)胞白血病(CLL)/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤(SLL)從后線治療到前線治療的適應(yīng)癥大部分切面。而百濟(jì)明顯還不“滿足”，今年二季度，它的適應(yīng)癥還在繼續(xù)拓展：今年5月13日，澤布替尼獲得NMPA批準(zhǔn)，用于聯(lián)合奧妥珠單抗治療二線以上復(fù)發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤（FL）成人患者。而該適應(yīng)癥在美國(guó)FDA的獲批，是在今年的一季度。

       圖1 澤布替尼研發(fā)及商業(yè)化情況

       圖片來(lái)源：百濟(jì)神州官網(wǎng)

       另一層加成是出海。百濟(jì)神州的澤布替尼在美國(guó)的銷量非?？捎^，今年第二季度澤布替尼在美國(guó)的銷售額為4.79億美元，較上年同期增長(zhǎng)114%。而在歐洲總量更少的情況下，放量則更為可觀：其2024年第二季度在歐洲的銷售額為8100萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)209%。

       澤布替尼主打出海有適應(yīng)癥自身的原因，CLL和SLL的發(fā)病情況對(duì)于在東亞和在歐美有顯著的差異。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，二者的發(fā)病率達(dá)到了每十萬(wàn)人中6人發(fā)病，每年新發(fā)患者達(dá)到了兩萬(wàn)人。而根據(jù)我國(guó)的流行病學(xué)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)CLL發(fā)病率為0.54/100000，即每年新增患者約7500人。

       可以說(shuō)，從誕生之初澤布替尼就是為了切海外的蛋糕而打造，美國(guó)昂貴的藥價(jià)則給了該藥賦予更大的想象空間。目前澤布替尼在美國(guó)的價(jià)格是15000美元每瓶（120粒），以7.16左右的匯率估算，這個(gè)數(shù)字換算成人民幣約107400元，在歐洲目前的數(shù)字大約是每瓶7000-8000歐元左右，以7500歐計(jì)算，目前售價(jià)大約為58700元。而在中國(guó)，每瓶的價(jià)格是5440元（64粒），換算成120粒的價(jià)格是10200元，國(guó)內(nèi)定價(jià)與美國(guó)差距十倍左右。

       目前澤布替尼占百濟(jì)神州的總營(yíng)收2/3以上，隨著FL適應(yīng)癥的獲批，百濟(jì)神州將會(huì)開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線，此適應(yīng)癥在中國(guó)與歐美的市場(chǎng)規(guī)模亦有差異。在中國(guó)占NHL大類中的8%-23%，而在歐美這個(gè)數(shù)字達(dá)到了20%-30%。在蛋糕更大的市場(chǎng)賣出更高的價(jià)格，第二增長(zhǎng)曲線將在年底交出第一份答卷。

       而百濟(jì)神州的盈虧平衡，據(jù)相關(guān)預(yù)測(cè)，將在2024年四季度或2025年一季度實(shí)現(xiàn)。如果根據(jù)非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（non-GAAP），其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為4800萬(wàn)美元。

       算保守一些，在今年下半年，百濟(jì)神州扭虧為盈，已經(jīng)是大部分從業(yè)人士心中的共識(shí)。不過(guò)，關(guān)于扭虧為盈這件事情，筆者認(rèn)為還是以全年的尺度去看，實(shí)際意義更大，季度上的盈利或許會(huì)在下個(gè)季度虧回來(lái)。再鼎醫(yī)藥，便是不同季度虧損幅度不同的典型。

       再鼎醫(yī)藥：被深深誤解的半年報(bào)

       幾家歡喜幾家愁。也有biotech在半年報(bào)發(fā)出后，經(jīng)歷了股價(jià)的反轉(zhuǎn)再反轉(zhuǎn)，再鼎醫(yī)藥便是典型例子。

       再鼎醫(yī)藥半年報(bào)剛剛發(fā)出之時(shí)，投資者認(rèn)為大體符合增長(zhǎng)的期待值，得到迅猛拉升，卻在北京時(shí)間晚上的美股市場(chǎng)遭遇了滑鐵盧，股價(jià)經(jīng)歷短暫拉升后下跌，第二天港股大盤隨之下跌。難道再鼎醫(yī)藥的半年報(bào)確實(shí)不符合預(yù)期嗎？

       事實(shí)上，大部分投資者拋售的原因是再鼎醫(yī)藥環(huán)比一季度來(lái)看，二季度的虧損在擴(kuò)大，使得盈虧平衡的預(yù)期兌現(xiàn)更加困難。但是，利潤(rùn)與虧損之間，真的適合以環(huán)比的角度去分析嗎？

       圖2 再鼎醫(yī)藥每年Q1歸母凈虧損

       圖片來(lái)源：百度股市通

       圖3 再鼎醫(yī)藥每年Q2歸母凈虧損

       圖片來(lái)源：百度股市通

       如圖二和圖三所示，再鼎醫(yī)藥從2022年開(kāi)始，每年的Q1和Q2的虧損程度就有非常大的差別，在2023年Q1，再鼎醫(yī)藥僅虧損4900萬(wàn)美元，而Q2虧損了1.21億美元；2024年類似，其Q1虧損5300萬(wàn)美元，Q2虧損了8000萬(wàn)美元，事實(shí)上，同比來(lái)看Q2的虧損處于一個(gè)加速縮窄的狀態(tài)，這應(yīng)該是一個(gè)樂(lè)觀信號(hào)。

       但是從營(yíng)收來(lái)看，2024年的營(yíng)收季度環(huán)比并不差，2024年Q1其營(yíng)收為8700萬(wàn)美元，2024年Q2已經(jīng)突破九位數(shù)，達(dá)到了1.01億美元。環(huán)比增長(zhǎng)了16.1%，并不能說(shuō)是一個(gè)悲觀的數(shù)字。

       為什么營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)在下跌呢？秘密藏在成本端中。

       2024年Q2的研發(fā)開(kāi)支達(dá)到了6160萬(wàn)美元，銷售費(fèi)用等達(dá)到了7970萬(wàn)美元。而2024年Q1其研發(fā)開(kāi)支僅為5460萬(wàn)美元，銷售費(fèi)用等為6920萬(wàn)美元。研發(fā)費(fèi)用季度間的差距達(dá)到了700萬(wàn)美元，這主要源于里程碑付款的觸發(fā)。Q2季度，其由于商業(yè)化放量，BD管線需要支付的里程碑費(fèi)用較Q1有所增加，而銷售費(fèi)用的增加意味著其第二增長(zhǎng)曲線艾加莫德在新適應(yīng)癥的放量。一個(gè)季度銷售費(fèi)用的增加，很可能不會(huì)在同一個(gè)季度的業(yè)績(jī)中直接體現(xiàn)，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)具有滯后性。

       如果說(shuō)對(duì)這個(gè)銷售費(fèi)用的增加有什么疑惑的話，那么應(yīng)該把目光集中在艾加莫德的預(yù)期上，今年二季度，其銷售達(dá)到了2320萬(wàn)美元，一季度的營(yíng)收為1320萬(wàn)美元，正好增長(zhǎng)了1000萬(wàn)美元。事實(shí)上，近日艾加莫德的全年銷售預(yù)期被公司調(diào)高，全年銷售指引已經(jīng)超過(guò)8千萬(wàn)美元。

       這自然是靠之后繼續(xù)在適應(yīng)癥上的拓展去實(shí)現(xiàn)。一方面，6月份艾加莫德獲批了皮下注射的劑型，這比靜脈注射更為便捷。另一方面，CIDP（慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)?。┮呀?jīng)納入優(yōu)先審評(píng)，樂(lè)觀預(yù)測(cè)將于今年8-9月上市，而今年第四季度會(huì)成為該適應(yīng)癥商業(yè)化的首 個(gè)季度。CIDP適應(yīng)癥目前中國(guó)市場(chǎng)發(fā)病率大約是重癥肌無(wú)力的三分之一，但是它在CIDP上用藥量是肌無(wú)力的兩倍以上，大約能做到肌無(wú)力適應(yīng)癥的2/3到同等的銷售空間。

       艾加莫德適應(yīng)癥的拓展，主要會(huì)體現(xiàn)在明年規(guī)模更大的放量上，體現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的這一年。

       對(duì)于再鼎醫(yī)藥半年報(bào)業(yè)績(jī)的分析，筆者認(rèn)為股價(jià)的超跌是投資者過(guò)于急切的心情導(dǎo)致情緒上的超跌。事實(shí)上，對(duì)于目前再鼎而言，2025年的盈虧平衡目標(biāo)并不是一件悲觀的事情。

       Biotech們加速上岸之路

       Biotech——biopharma——pharma，創(chuàng)新藥企的“三步走”戰(zhàn)略是行業(yè)內(nèi)關(guān)于創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的共識(shí)，從biotech的幾條關(guān)鍵管線走到biopharma的豐富多樣管線布局和初步的幾款商業(yè)化產(chǎn)品去實(shí)現(xiàn)自我造血，再通過(guò)成功的商業(yè)化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的大規(guī)模盈利與收購(gòu)其他藥企，做到國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際藥企排行榜榜上有名，用更加豐富的商業(yè)化創(chuàng)新藥去惠及更多、更廣泛的患者，成為pharma，這是業(yè)內(nèi)大部分創(chuàng)新藥企業(yè)的目標(biāo)。

       而現(xiàn)在，部分企業(yè)在加速踩油門的過(guò)程中，離上岸已經(jīng)越來(lái)越近。

       上文提到的百濟(jì)神州便是典例，2024年很可能成為首 個(gè)盈虧平衡的年度。其2023年的凈虧損已經(jīng)從20億美元縮窄到了8億美元，以現(xiàn)在百濟(jì)神州的放量增長(zhǎng)速度，今年補(bǔ)上這8-10億美元的缺口是完全可預(yù)期的。

       而二哥信達(dá)生物也不甘居于人后，在加速縮窄虧損這件事上，二哥和大哥一樣認(rèn)真。

       和百濟(jì)神州主要依靠美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收火箭式飆升不同，信達(dá)生物的各類抗腫瘤藥主要在國(guó)內(nèi)開(kāi)拓市場(chǎng)空間，通過(guò)醫(yī)保談判實(shí)現(xiàn)快速放量。其年報(bào)營(yíng)收增長(zhǎng)也顯得中規(guī)中矩，其2021年和2022年的營(yíng)收都在40-45億人民幣之間，在2023年實(shí)現(xiàn)了二次突破，達(dá)到了62億人民幣。而2024年上半年，這個(gè)增長(zhǎng)也非常喜人，上半年產(chǎn)品收入達(dá)到了37億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到了60%。度過(guò)2022年的平臺(tái)期之后，這兩年的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)使得其虧損大幅度縮窄，2023年，其凈虧損已經(jīng)從原來(lái)的20多億元縮窄至10億元。目前大家都在等2024年完整的半年報(bào)，期待其在兩年內(nèi)達(dá)到年度的盈虧平衡。

       也有biotech以別樣的形式實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，和鉑醫(yī)藥便是典型。

       與主流的依靠大單品商業(yè)化轉(zhuǎn)型為biopharma的路子不同，和鉑選擇轉(zhuǎn)型為CXO和biotech的中間型企業(yè)。通過(guò)批量BD自身的研發(fā)管線來(lái)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，自身造血養(yǎng)活自己。它的扭虧為盈已經(jīng)在2023年成為現(xiàn)實(shí)，凈利潤(rùn)兩千多萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)了驚險(xiǎn)上岸。

       或許這條路對(duì)于biotech來(lái)說(shuō)不是那么主流，但也是一條能夠讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)自給自足的經(jīng)營(yíng)方式。不是每株植物都會(huì)開(kāi)出相同的花，但他們只要愿意不停吸收陽(yáng)光雨露，就會(huì)持續(xù)不斷地生長(zhǎng)，以它們自己獨(dú)特的模樣。

       結(jié)語(yǔ)：對(duì)于這些港股biotech而言，上岸遠(yuǎn)不是結(jié)束，而是開(kāi)始，他們將帶領(lǐng)中國(guó)藥企進(jìn)入下一個(gè)時(shí)代，一個(gè)中美共同引領(lǐng)創(chuàng)新藥研發(fā)潮流的新時(shí)代！